Írta: Ács Gábor
Közreműködött: Fekete Emese,
Knittel Martin és Zsiborás Gergő

1.Először is, hova tűnt a pénzünk?

Nemcsak felzabálta az infláció, de a döntő többség nominálisan is nagyot bukott, mivel tavaly szinte bármibe fektettünk, azon csak veszíteni lehetett. Általában, ha egy gazdaság gyengélkedik, akkor a részvények gyengén muzsikálnak, viszont a jegybankok és kormányok élénkítenek, ami jót tesz a kötvényeknek. A kettő általában kiegyenlíti egymást, így jó ötlet vegyesen részvénybe és kötvénybe fektetni, emiatt népszerűek világszerte a vegyes alapok is. 2022-ben azonban a kötvények és a részvények is nagyot buktak világszerte, ilyet elég ritkán látni.
Kivételek persze mindig vannak. Ha egy magyar befektető dollárba tette a pénzét, az jó húzás volt, hiszen nagy mértékben erősödött a forinttal szemben. De ez speckó eset, ahogy azé a jónéhány részvényé is, amelyik a piaci trenddel szemben tudott drágulni.

2. Miért estek össze ennyire a piacok?
Tavaly minden összejött. Nagyon leegyszerűsítve: a világjárvány durván felborította az ellátási láncokat, sok termékből hiány alakult ki, ez megemelte az árakat, közben a kereslet nem csökkent látványosan, pontosabban a hirtelen sokk után gyorsan helyreállt. Erre rájött az energiaválság. A háborúhoz közeledve és később, a szankciókra válaszolva az oroszok tolták felfelé az árakat, ahogy csak tudták, amit aztán a félelem extrém szintekre lökött.

Közben a világ jegybankjai, élen az amerikai Feddel, beleszerettek az elmúlt tíz év szépségébe, és azt gondolták, hogy nincs dolguk az egyre jobban emelkedő inflációval, mert azt külső tényezők okozzák, olyanok, amikre nincs ráhatásuk. Végül kénytelenek voltak beismerni, hogy tévedtek. Tavaly a komoly gazdasági lassulással párhuzamosan szállt el az infláció, amire muszáj volt kamatemeléssel reagálnia a Fednek. Ez nyírta ki alapvetően kéz a kézben a kötvényeket és a részvényeket is.

3. De mostanra már nagyjából rendeződött a helyzet, nem?
A Fednél a sok év lazaság után még kitart a szigor. A piac egész évben a kamatemelési ciklus végét szeretné látni, de most még mindig egy további emelést áraz. Az infláció szépen lejött, ám még nem eléggé ahhoz, hogy a Fedet meggyőzze. Összességében azért a makroadatok kedvezően alakultak Amerikában az elmúlt hónapokban: a piacok emelkedtek, ledolgozva tavalyi veszteségeik akár jelentős részét.

4. Mennyit is nyerhettünk vissza idén a tavalyi buktából?
Nagy különbség van az idei teljesítmények között a részvényeken belül is: a tavaly nagyot zuhanó technológiai szektor áll az élen az emelkedésben. A magyar befektetőknek az a legfontosabb változás, hogy tavasszal új kamatperiódusba léptek az inflációkövető állampapírok, végre már a tavalyi magas ütemet követik. Aki időben megvette ezeket, annak már hónapok óta tizenhat százalékon kamatozik a pénze. Ez már alig alacsonyabb az idei évre várt átlagos inflációnál, elindult az az időszak, amikor könnyen lehet kompenzálni az előző időszak veszteségeit.

5. A BUX új csúcsra ment augusztus közepén. De miért?
A magyar tőzsdeindex teljesítményét döntően három blue-chip határozza meg. A Mol profitja felrobbant tavaly, miután a háború okozta egyik komoly változás, az orosz és a nyugati olaj közti árkülönbség-növekedés nagy nyertese volt – még úgy is, hogy profitugrása nagy részét a kormány különadóval elvonja. A Richter stabilan jól teljesít. Az elmúlt hónapokban az OTP is markánsan elindult fölfelé a háború kitörését követő bezuhanásból. És még a BUX indexben kisebb súlyú Telekom is beindult sok év után.

6. De ezekkel a blue-chipekkel nem árazzák az országot is?
Valamennyire igen, de az árfolyam alapvetően a profitabilitást követi. A Richter és az OTP annyira jó eredményeket produkál, hogy a mostani árszintjük is viszonylag alacsony értékeltségi szinteket takar, tehát lehet bennük országkockázati diszkont. Ez valószínűleg elsősorban a szabályozói bizonytalanságnak szól. Láthattuk, hogy a kormány bármelyik pillanatban belenyúlhat a zsebükbe új adókat kivetve, ezt a befektetők érthető módon nem igazán komálják.

7. Tehát akkor most a piac szerint mekkora a baj a magyar gazdaságban?
A piacnak nincsenek érzelmei, mindenki pénzt akar keresni, és minél gyorsabban. A külföldi befektetők megveszik a magyar állampapírokat, csak nagyon magas kamat mellett, az országkockázat egyértelműen magasabb, mint a többi régiós államé. A befektetők tehát itt vannak, vesznek kötvényt, spekulálnak a forint mellett a magas kamata miatt, de nagyon figyelnek, és hajlamosak az első negatív jelre eladni, néha menekülni is.

8. Tehát nem jó, de nem is tragikus az, hogy egy éve recesszióban van az ország, az infláció meg az égben?
Igen, Gyatlov főmérnök (a legendás csernobili szaki) erre is mondhatta volna. Sokkal rosszabbak a makroadatok, mint bárhol máshol a környékünkön, részben külső hatások, részben a hazai fiskális (költségvetési) és monetáris (jegybanki) politika áldásos tevékenysége nyomán. De ez még nem válság, hanem nevezzük markáns alulteljesítésnek.
Szinte teljes a foglalkoztatottság, és most sok év brutális reálbérnövekedés után jött az első év, amikor valóban rosszabbul él az átlagember, mint az előző évben. A GDP-csökkenés mértéke minimális, és szinte biztos, hogy jövőre már bővülés következik, miközben az infláció, ha nem is az elvárható szintig, de legalább bőven az egyszámjegyű szintre csökken.

9. Akkor miért emlegetnek
sokan csődöt?
Gazdasághoz kicsit is értő ember nem mond ilyet, a közgazdászok körében a vita arról szól, hogy az ország alulteljesítése, lassú leszakadása folytatódhat-e középtávon is. A többségük szerint igen, legalábbis az oktatás lezüllesztésével párhuzamosan csúcsra járatott hozzáadott érték nélküli akkugyármániát nagyon kevesen tartják olyan iránynak, amivel végre üldözőbe vehetnénk Ausztriát, miközben lassan már Romániát is csak arcméretben előzzük. De ez mellékszál, nem oszt, nem szoroz, ha a következő évek befektetési dilemmáiról beszélünk.

10. Meddig is tart
a Kánaán?
A fő kérdés nagyon leegyszerűsítve most az, hogy a mostanság ajándékba kapott gigantikus állampapírhozamot meddig élvezzük, illetve mikortól és milyen arányban tegyünk mást is portfóliónkba.
Miután az állam idén júliusban jócskán rontotta a feltételeit, a ma kapható inflációkövető állampapír 14,75 százalékos kamatot fizet jövő év elejéig, utána egy évig 18-19 százalék várható majd tőle. Aki korábban vett, magasabb kamatra és rövidebb futamidőre tudott befektetni, de legkésőbb 2025 első felében mindenkinél ott lesz a nagy dilemma, hogy a harmadolódó kamat mellett mibe és mennyit csoportosítson át. (dilemma2: Cikkünk az állampapír-befektetésekről a 26. oldalon.)

11. Most nincs is kérdés: csakis az állampapír a nyerő?
Ezt így ebben a formában nem lehet kijelenteni, mert befektetőfüggő. Az biztos, hogy nagyon ritkán előálló piaci helyzetet látunk most, amikor bő másfél évig messze infláció feletti hozamot érhetünk el lényegében kockázatmentesen. Csakhogy ehhez egyre hosszabb futamidejű papírokat használunk, és némi bizonytalanságot okoz, hogy lejárat előtt milyen feltételekkel lehet majd kiszállni belőlük – ezt bármikor megváltoztathatják. Másrészt a következő időszakban is bizonyára lesznek olyan eszközök, amelyeknek a hozama még a rendkívül magas állampapírhozamot is megveri majd.

12. Mi az esélyes? A csúcson levő részvények? A csúcson megálló ingatlanpiac? Vagy valami más?
Ezt előre nyilván nem lehet megmondani. Lehet esélyt latolgatni, de biztosat senki sem tud. A magyar lakáspiacon az a szakértői várakozás, hogy a legjobb esetben is infláció alatti növekedés jöhet a következő egy-két évben, de mivel a csökkenő kamatszint támogatja a keresletet, igen izgalmas kérdés, hogy jövőre érdemes-e elkezdeni az átcsoportosítást ingatlanba az állampapírból. Főleg, hogy az albérletárak növekedése a befektetők hozamára is jó hatással van. (dilemma3: Cikkünk az ingatlanbefektetési kilátásokról a 28. oldalon.)
Részvényből biztosan lesz, amelyik magasan megveri az állampapírhozamot, de ezeket a legprofibbak sem tudják tutira kiválasztani, legfeljebb a találatarányuk jobb az átlagos kisbefektetőénél. Mániák is időről időre kitörnek, erre a fekete öves, odafigyelős befektetőknek kis tétellel mindig érdemes felülniük.

9. Akkor miért emlegetnek sokan csődöt?
Gazdasághoz kicsit is értő ember nem mond ilyet, a közgazdászok körében a vita arról szól, hogy az ország alulteljesítése, lassú leszakadása folytatódhat-e középtávon is. A többségük szerint igen, legalábbis az oktatás lezüllesztésével párhuzamosan csúcsra járatott hozzáadott érték nélküli akkugyármániát nagyon kevesen tartják olyan iránynak, amivel végre üldözőbe vehetnénk Ausztriát, miközben lassan már Romániát is csak arcméretben előzzük. De ez mellékszál, nem oszt, nem szoroz, ha a következő évek befektetési dilemmáiról beszélünk.

10. Meddig is tart a Kánaán?
A fő kérdés nagyon leegyszerűsítve most az, hogy a mostanság ajándékba kapott gigantikus állampapírhozamot meddig élvezzük, illetve mikortól és milyen arányban tegyünk mást is portfóliónkba.
Miután az állam idén júliusban jócskán rontotta a feltételeit, a ma kapható inflációkövető állampapír 14,75 százalékos kamatot fizet jövő év elejéig, utána egy évig 18-19 százalék várható majd tőle. Aki korábban vett, magasabb kamatra és rövidebb futamidőre tudott befektetni, de legkésőbb 2025 első felében mindenkinél ott lesz a nagy dilemma, hogy a harmadolódó kamat mellett mibe és mennyit csoportosítson át.

11. Most nincs is kérdés: csakis az állampapír a nyerő?
Ezt így ebben a formában nem lehet kijelenteni, mert befektetőfüggő. Az biztos, hogy nagyon ritkán előálló piaci helyzetet látunk most, amikor bő másfél évig messze infláció feletti hozamot érhetünk el lényegében kockázatmentesen. Csakhogy ehhez egyre hosszabb futamidejű papírokat használunk, és némi bizonytalanságot okoz, hogy lejárat előtt milyen feltételekkel lehet majd kiszállni belőlük – ezt bármikor megváltoztathatják. Másrészt a következő időszakban is bizonyára lesznek olyan eszközök, amelyeknek a hozama még a rendkívül magas állampapírhozamot is megveri majd.

12. Mi az esélyes? A csúcson levő részvények? A csúcson megálló ingatlanpiac? Vagy valami más?
Ezt előre nyilván nem lehet megmondani. Lehet esélyt latolgatni, de biztosat senki sem tud. A magyar lakáspiacon az a szakértői várakozás, hogy a legjobb esetben is infláció alatti növekedés jöhet a következő egy-két évben, de mivel a csökkenő kamatszint támogatja a keresletet, igen izgalmas kérdés, hogy jövőre érdemes-e elkezdeni az átcsoportosítást ingatlanba az állampapírból. Főleg, hogy az albérletárak növekedése a befektetők hozamára is jó hatással van. (dilemma3: Cikkünk az ingatlanbefektetési kilátásokról a 28. oldalon.)
Részvényből biztosan lesz, amelyik magasan megveri az állampapírhozamot, de ezeket a legprofibbak sem tudják tutira kiválasztani, legfeljebb a találatarányuk jobb az átlagos kisbefektetőénél. Mániák is időről időre kitörnek, erre a fekete öves, odafigyelős befektetőknek kis tétellel mindig érdemes felülniük.

13. Mi van, ha a forint újra gyengülni kezd? Miért ne tenné, ha igaz, hogy középtávon leszakadunk?
Nem száz százalék, hogy leszakadunk, és a forint teljesítménye sok tényezőtől függ. Talán azt a legfontosabb röviden kiemelni, hogy a mostani inflációs sokk nyomán a gazdasági döntéshozók nagy része belátta, hogy a gyengülő forint sokkal több kárt okoz, mint amennyi előnye van. Sok éven át nem zavarta se a kormányt, se a jegybankot a lassú, de szakadatlan forintgyengülés, sőt mintha hasznosnak is tartották volna. Ez azonban megváltozott, a jegybank kifejezetten elkötelezettnek látszik az infláció letörésére, ezt pedig veszélyeztetné egy újrainduló forintesés. Lehet, hogy a magas kamatszint a hitelezés visszaszorulásán keresztül hűti az amúgy is recesszióban levő gazdaságot, de a kamatpálya alakításánál a jegybank kiemelten figyel a forintra is.

14. Tehát legyen az állampapír az alap, aztán szép lassan lehet átcsoportosítani?
A kisbefektetőknek szóló portfólióajánlásokban mindig is az állampapírrész volt az alap, most, ebben a különleges piaci helyzetben érdemes a szokottnál jóval nagyobb súlyt adni neki. Aki bizonytalan, és nincs határozott elképzelése a várható piaci trendekről, annak akár száz százalékban is ajánlható az inflációkövető állampapír. Ezenfelül – mint mindig –, a legfontosabb tisztában lenni a kockázatvállalási hajlandóságunkkal, és ennek alapján belőni a szokottnál nagyobb állampapírsúlyt. A többi a várakozásunktól, megérzésünktől függ: bízunk-e a forintban, látunk-e izgalmat egy-egy szektorban vagy országban, illetve hosszabb távon szeretnénk-e ingatlanba is fektetni? Ha igen, akkor a belépés időzítése lesz a fontos kérdés jövőre, amikor a magas állampapírhozamunk jóvoltából a korábbinál több pénzből szemezgethetünk a stagnáló-eső piacon.

dilemma1

Forint? Dollár? Euró?
Sok érv szól a nagy devizaarány mellett a magyar kisbefektető portfóliójában. Csakhogy van egy bivaly ellenérve a forintnak: kamata rövid távon még ellenállhatatlanná teszi.

Lassan egy éve érte el a forint történelmi mélypontját, amikor több mint 430 forintot kellett adni egy euróért. Azóta a magyar gazdaságról inkább kedvezőtlen adatok érkeztek, június végén már a negyedik negyedévet töltöttük recesszióban a toronymagasan Európa-bajnok infláció mellett. Ehhez képest a forint egész tisztességes visszapattanást produkált. Pont olyan időszakban, amikorra látványosan csökkent a magyar kisbefektetők bizalma, egyre többen váltottak dollárt vagy eurót azért, hogy a forint további esése ellen védjék magukat, pontosabban a megtakarításukat. Ők most veszteségben ülnek, és sokan közülük értetlenkednek a forint erején.

Nem hungarikum, hogy ha egy ország devizája folyton leértékelődik, a lakosság szépen elkezdi devizaalapúra cserélni megtakarításait. Nálunk is épp a forintmélypont idején erősödött fel az átváltás, amiről utólag könnyű azt mondani, hogy tavaly őszig racionális volt, azóta kevésbé. A forint idén tíz százalék közeli pluszban is járt, a mélypontról a most nyári csúcsáig pedig tizenöt százalék körüli erősödést ért el.

Ez nem jelenti azt, hogy ne lenne érdemes megtakarításaink egy részét devizaalapra helyezni, csak az időzítés és a forint-deviza arány a kérdés. A devizás befektetések vonzerejét a forint mostani relatíve erős helyzete növeli, most nagyobb a gyengülés esélye, mint amikor 400 felett sasszézott a kurzus. A megfelelő arány meghatározását viszont nehezíti, hogy a kamatkülönbség ma jókora előnyt ad a forintnak.

De mitől is függ a forint mozgása? Vegyük először a magyar gazdaság kilátásait. Erről természetesen lehet vitatkozni, a makroszámokat is lehet többféleképpen értelmezni, különösen magyarázni, de az tény, hogy a piac ítélete szerint az ország jelenleg igencsak sebezhető. Lényegében a tavalyi választási osztogatás óta a költségvetés kiigazítási kényszerben van, idén és jövőre a kamatkiadások is elszállnak, közben a fogyasztás bezuhanása az adóbevételeket is a vártnál nagyobb mértékben nyirbálta meg.

A nagy kérdés, hogy ki tud-e tántorogni az ország a megszorítás – jövedelemcsökkenés – fogyasztáscsökkenés – állami bevételcsökkenés – újabb kiigazítás ördögi köréből. A jó hír annyi, hogy ez legalább a dezinflációt is támogatja, ezzel együtt korántsem biztos, hogy nem ragad be az áremelkedés üteme a következő években az öt százalék feletti szinteken.

De vannak más fontos kockázati tényezők is. A két legfontosabb, hogy legalább jövőre érkeznek-e már értelmezhető uniós források, és – ezzel szoros összefüggésben – meg tudja-e tartani az ország a befektetésre ajánlott besorolását a hitelminősítőknél. Ha az uniós pénzek tekintélyes része elvész, simán bóvliba kerülhet az ország, ami tovább drágíthatja a finanszírozást, hiszen kevesebb befektető vehetné a magyar állampapírokat, ők is magasabb hozamot igényelve.
Az, hogy érkeznek-e az uniós források, alapvetően a magyar kormány politikai döntésétől függ. A lehívás feltételei elég egyértelműek, Orbán Viktor dönti el, hogy vesz egy teljes hátraarcot, és teljesíti a jogállamisággal kapcsolatos elvárásokat, vagy lemond a pénzek nagy részéről. Egyre világosabb, hogy az EU bekeményített, a duma már kevés, a zsarolási potenciál kérdéses, egyelőre pénz nem jön.

De ahogy azt az elmúlt tíz hónapban láttuk, ez nem feltétlen akadálya a forint erősödésének. Két nagy segítője volt eddig: egyrészt az energiaárak visszaesésével sokkal kisebb összegeket kellett az államnak devizára váltania, mint az extrém árak – szerencsére végül rövid – időszakában. A másik, bivalyerős segítője a nagyon magas kamatszint – a jegybank tavaly októberben épp a forint durva esése után emelte tizennyolc százalékig az irányadó kamatot, és csak tavasszal kezdte egy százalékpontokkal csökkenteni.

A magas kamatra azért volt szükség, hogy a forintpiaci mozgásokat nagy mértékben befolyásoló rövid távú pénzügyi befektetők (gaz spekulánsok) kedvét elvegyék a forint elleni játéktól. Ez olyan jól sikerült, hogy az egyes devizák kamatkülönbségét kihasználó carry trade-re álltak át, ez a forint erősödése melletti pozíció már stabil árfolyam mellett is komoly nyereséggel kecsegtet.
A két fontos forinterősítő tényező közül az egyik hatása gyakorlatilag kimúlt, mivel az energiaárak stabilizálódtak, de a másik, a magas kamat hatása is egyre kisebb. Nemcsak a magyar kamatvágások miatt, hanem mert közben a világban nyáron felfelé mozdultak a kamatok.

Amerikában tizenöt éves csúcsra emelkedett a tízéves hozam, meghaladva a 4,3 százalékot. Ez a dollárt is erősítette, ami a feltörekvő piaci devizáknak nem tesz jót. Ennek fényében nem meglepő, hogy augusztusban a forint már gyengült, újra megközelítette a 400-as régiót, majd lapzártánkkor 385 körül stabilizálódott.

Mi jöhet most? Nagyon sok múlik a kamatcsökkentésen. Mivel a gyenge gazdasági aktivitás gyorsítja az infláció letörését, ez lehetőséget adna a jegybanknak az egymást követő kamatvágásokra, a forint kamat­előnyének markáns szűkülése viszont óvatosságra int. Az MNB olyan ütemben próbálja csökkenteni az irányadó rátát, hogy eszükbe ne jusson a spekulánsoknak kimenekülni a forint melletti pozíciókból, főleg nem átfordítva őket a forint ellen. Azért kell hímes tojásként bánnia a jegybanknak a forinttal, mert a gyengülés visszatérése nehezítené az alapvető cél, az infláció letörésének elérését.

A spekulánsok amúgy magasról tesznek a jogállamisági vitákra, simán a pénzkeresés mozgatja őket. Tehát ha vonzó a carryn elérhető nyereség, önmagában a kötélhúzás az uniós pénzek körül nem számít nekik. De ha úgy érzik, hogy jöhet egy leminősítés vagy bármi olyan hír, ami a forintnak fáj, biztos, ami biztos, inkább még előbb kiszállnak, visszavonulnak. Akkor is ezt teszik, ha a külpiaci hangulat romlik el bármi miatt, hiszen tapasztalták, hogy ilyenkor a forint érzékenyen reagál, alulteljesíti a régiós társakat.

Ezért láthattuk azt az elmúlt fél évben, hogy a lassú, de kitartó forinterősödés trendjét hirtelen gyors gyengülések is színesíthetik. A forintpiacot komolyan befolyásolni tudó spekulánsok mostanság úgy viselkednek, mint a minden kistáskás utastársban potenciális ellenőrt gyanító bliccelő, aki felszáll a buszra, de leülni már nem mer, inkább remegő lábbal az ajtóban dekkol, hogy szükség esetén bármelyik pillanatban gyorsan leugorhasson. Amikor pedig a spekulánsok egyszerre ugranak, az elég látványos nyomot hagy a forint grafikonján.

Az elemzők nagyjából egyetértenek azzal, hogy a forint a 350–400-as sávban reálisan van árazva. Azt, hogy merre tör ki innen, olyan változások döntik el, amiket nem láthatunk előre. De ha abból indulunk ki, hogy a hazai közgazdászok többsége szerint a jelenlegi gazdaságpolitikai irány nem a felzárkózás, hanem a lassú leszakadás felé mutat, akkor középtávon a gyengülés valószínűbb.

Tehát minél több pénzt tegyünk át íziben devizába? Isten ments. Még közel másfél évig a kockázatmentes forint- és az euró- vagy dollárhozam között ugyanis akkora a különbség, hogy lassú forintcsúszás esetén még sokkal jobban járunk a forintbefektetéssel. A nagybefektetőknek a forint kamatelőnye szűkült, a magyar kisbefektető viszont náluk kisebb devizakamattal és a lakossági állampapírok magasabb forintkamatával számolhat. Neki a forint bő tíz százalékpontos kamatelőnye azt jelenti, hogy ha az euróval szemben a forint nem zuhan vissza egy éven belül a történelmi mélypontján túlra, akkor jobban jár a legjobb forintos lakossági állampapírokkal, mint devizakötvényekkel vagy -betéttel.

A helyzet gyökeresen változhat, amint a forint kamatelőnye a kisbefektetőnél is drasztikusan szűkül. Még nem ismerjük a 2025 utáni pénzpiaci hozamokat, az is csak erős becslés, hogy az inflációkövető papír jövő évre érvényes kamata öt százalék közelébe zuhan. Ha addig se javulnak a gazdaság kilátásai, ha akkor is a lecsúszás lesz a kormányzati illetékesen túl az általános várakozás, akkor végképp nem sok érv szól majd a mellett, hogy alacsony maradjon a devizaarány.

dilemma2

Állampapír – van jobb?
Eredményes a kormány többmilliárdos reklámkampánya: ömlik a lakossági megtakarítás a Prémium Magyar Állampapírba. Racionális befektető ennél jobb, majdnem kockázatmentes hozamot még mindig nem találhat, de az Államkincstár már elkezdte gyengíteni az elérhető konstrukciók vonzerejét. Nem az a kérdés, most hova rakd a pénzed, hanem az, hogy mit csinálj vele másfél év múlva.

Kicsattanó örömmel nyugtázhatja a magyar kormány a lakossági megtakarítások sikeres terelését. Az állampapírok háztartási állománya júniusban átlépte a húszbillió forintos lélektani határt, és ennek több mint egy tizede – 2130 milliárd forint – idén áramlott a legnépszerűbb, Prémium Magyar Állampapírba (PMÁP). Költöttek is rá bőven, a kiemelkedő kamatfizetések mellett két és fél milliárd forintért reklámozták a kibocsátott sorozatokat. A promóciós kedv ráadásul jövőre sem lankad, sőt háromszázmillióval még emelik a tétet.

A kommunikáció erősödése mellett azonban a befektetői kedv meg is fordulhat. A reklámüzenetekkel ellentétben ugyanis az Államkincstár az utóbbi időben többször jelentősen rontotta a papírok vonzerejét. Butítják, mert még megtehetik: legutóbb az augusztus elején 2033/I sorozatszámmal induló papírok értékesítésével módosították drasztikusan a feltételeket.
Az új kibocsátással az inflációhoz kötött, így továbbra is magas kamatbázis mellett a kamatprémium már jelentősen csökkent. Az év eleji másfél százalékos jutalmat a júniusi fél százalékpont után további 0,75 százalékponttal vágták vissza. Ráadásul nem csak a várható hozam csökkent, a kamatforduló is kitolódott májusról januárra, és a rövid távú PMÁP teljes megszűnése mellett a futamidő is majdnem tíz évre növekedett.

Nem véletlen, hogy az állam keresi azt az egyensúlyi pontot, ahol a legkisebb kamatot kell fizetnie, de a kereslet még elég a tervszámok eléréséhez és a megtépázott államkassza kipótlásához. A kamatkiadások ugyanis kezdenek elszállni: idén nagyjából három-, jövőre négybillióra hízik a kamatszolgálat.

Még nem ment el a vonat
Ha valaki most száll be, már rosszabbul jár, mintha hónapokkal ezelőtt tette volna, de az állampapír­vonat még mellette sem zakatolt el teljesen. Idén szeptember 20-i vásárlást feltételezve négy hónappal később, a 2024. január 20-ig számolt, 14,75 százalékos, lényegében kockázatmentes éves kamat ugyan még ebben az évben elenyésző reálhozamot ad, de a következő kamatperiódus kiemelkedő lehetőséget rejt a lakossági befektetőknek. A 2023-as inflációval számolt bázisnak és a kamatprémiumnak köszönhetően ugyanis akár 18,75 százalékon is kamatozhat a pénzük akkor, amikor az éves pénzromlást már 3,5–5,5 százalék közé várja a Magyar Nemzeti Bank.

A szeptember 20-i, egymillió forintos beszállót nézve ez azt jelenti, hogy az első tört év – a négy hónap után járó 4,93 százalék kamat majdnem ötvenezer forintja – után 2025 januárjában már 187 ezer forintos kamatjóváírásról jön értesítő. (A reálhozam maximalizálásához érdemes már négyhavi összeget is visszafektetni, de mivel a PMÁP-nál ez nem automatikus, ezzel most nem foglalkozunk.)

A lényegi kockázat mellőzésével így tulajdonképpen most nem is kérdés, hogy hova rakd a pénzed: a Prémium Magyar Állampapír még mindent lepipál – az Államkincstár többi kínálatát, köztük a Bónusz Magyar Állampapír rohamosan csökkenő rövid távú hozamait is. A matek azonban másfél év múlva, a januári – vagy a korábbi sorozatokba beszálló szerencsésebb befektetőknél 2025. májusi – kamatfordulóval jelentősen módosul. Ekkor a papírok kamatozásának alapja már a 3,5–5,5 százalékos sávba visszazuhanó 2024-es infláció lesz, ami két év múlva már csak cseppnyi reálhozamot ad a pénzpiacokon.

Ekkor már érdemes körülnézni, hogy hasonló kockázatkategóriában mi kínálhat többet az államnál. Ha nagyobb hozamelvárással, de még tolerálható kockázattal találunk jobbat, érdemes kiszállni. Az Államkincstár ugyanis jelenleg a névérték 99 százalékán vásárolja vissza a legutóbbi sorozatot – az egyszázalékos büntetőkamatot pedig a pénzünk már huszonöt nap alatt kitermeli.

A visszavételi árfolyam azonban napi jegyzésű, és nincs garancia rá, hogy nem módosulhat. Éppenséggel bármikor dönthet úgy az Államkincstár, hogy lejjebb szállítja a visszaváltási árfolyamot, vagyis megemeli a büntetőkamatot akár akkorára, hogy az megegye az addigi hozamot. Csakhogy ezzel súlyos bizalmi károkat okozna.

Ha így venné elejét a papírból 2025 elején kimenekülő kisbefektetők exodusának, többé a kutya se szagolna az állampapírok környékére. Így bár nagyon kicsi, de létező a kockázata annak, hogy a lejárat napjáig – azaz 2033 januárjáig – nagyon kedvezőtlen feltételekkel szállhatunk csak le a vonatról.

Mi jön 2025 után?
Jóllehet a kormány nagy valószínűséggel teljesíteni fogja az állampapír-értékesítéssel kapcsolatos célszámait, a kereslet az inflációs környezet változásával, pontosabban a 2025. januári kamatforduló után hamar meg fog csappanni – még akkor is, ha a kisbefektetők hozamvárakozásai is a lassuló pénzromláshoz kell, hogy igazodjanak. A költségvetés strukturális gondjai az EU-s pénzek erősen kérdőjeles beérkezésével aligha oldódnak meg a következő másfél évben. Így bevételeinek pótlására továbbra is két lehetősége van a kormánynak.

Valószínűtlenebb a külföldi tőkéhez fordulás. A nem hallatlanul, de megnövekedett árfolyamkockázatok miatt egyre kevésbé kívánatos a devizaadósság felpumpálása, és vélhetően jóval drágább is, mint csontot dobni a magyar lakosságnak. Még a régióban is kiemelkedően magas az ország kockázati felára: nálunk akár másfél–két százaléknyi plusz hozamot várnak el a befektetők, mint ha a cseheknél, szlovákoknál vagy lengyeleknél kamatoztatnák tőkéjüket.

Ha a helyzet nem javul, és az államadósságot továbbra is a lakossági pénzekből finanszírozza a kormány, muszáj lesz a rohamosan csökkenő hozamok mellé nagyobb prémiumot adnia, hogy fenntartsa az új sorozatok iránti keresletet. Az is érdekében áll majd, hogy a most befektetőket ne erőszakkal – azaz a visszaváltás büntetőkamatának megemelésével – tartsa pozícióban. A másfél év múlva 3,75–5,75 százalékra zuhanó hozamot Hosszú Katinka influenszerkampánya, de még a kéretlen Kréta-üzenetek sem fogják maguktól eladni.

dilemma3

Lakáspiac
– várni vagy vadászni?
Még úgy másfél évig nem nagyon kell visszasietni az ingatlanpiacra, de van pár mutató, amit nem árt szemmel tartani, hogy tudd, mikor lépj.

 „No-brainer”, nem is kérdés – az egyik legemlékezetesebb, leghatározottabb választ adta tavaly októberben a Forbes Money Summit színpadán előbb Varga Zoltán, a Central Médiacsoport tulajdonosa, majd ugyanezt, ugyanott elismételte Jaksity György, a Concorde Értékpapír alapítója is. Az volt a felvetés, hogy érdemes-e eladni ingatlant és áttenni a következő évekre állampapírba az érte kapott pénzt. A két profinak világos volt, hogy 2022 őszén semmi sem szól az ingatlanbefektetés mellett, ha két év alatt 30+ százalékot kaphatunk kockázat- és maceramentesen.

A környezet egy év elteltével is elég hasonló. Kegyelmi állapotban élünk, ami az állampapírhozamokat illeti (bővebben erről a 26. oldalon), és közben naponta halljuk, hogy elnehezült az ingatlanpiac. Mégis, ha laikusokat kérdezünk, a zsigeri válasz mindig valami ilyesmi: Van szabad pénzed? Vegyél lakást! Az ingatlan a legjobb befektetés.

Nagyon mélyen belénk ivódott alapigazságnak érzik ezt milliók Magyarországon, és hosszú évek távlatában igaz is, hogy az ingatlan sokszor kiváló befektetés. Ha csak az elmúlt nyolc évet nézzük, különösen masszív értéknövekedést látunk (évente húsz–huszonöt százalékot a lakáspiacon), és mellé nagyjából bruttó tízszázalékos éves hozamot lakáskiadásból (egyre kisebbet persze, ha valaki később és már drágábban szállt be befektetési céllal). Más kérdés, hogy ez az állami támogatások és támogatott hitelek mesterséges keresletélénkítő hatása és a nullaközeli piaci kamatszint eredménye volt, de a lényegen nem változtat: 2015 és 2022 között a lakásvásárlás lett az aranytojást tojó tyúk.

Csakhogy épp mostanában reflexből rávágni, hogy vegyél ingatlant, nem kimondottan racionális. Most is akadhatnak persze remek vételek, készpénzes vevő pangó piacon izgalmas falatokra vadászhat, ha van ideje és energiája, de a nagy kép nem ez. A 940 ezer forintos átlagos budapesti négyzetméterárak és a havi 240 ezer forintos átlagos budapesti bérleti díjak ötszázalékos bruttó hozamot adnak lakáskiadásból, nyár végére épp egy picit magasabbat a nagy sportesemények, pápalátogatás és a Sziget hatására. (A nagyobb forgalom miatt a fővárosi adatok jobban mutatják a trendet.) A bruttó hozamból még lejön az adó (ma már kellemesen alacsony, tipikusan 13,5 százalékos – biztos van, aki még emlékszik a 2010 előtti idők 49 százalékos összközterheire) és az amortizáció, miközben minden mutató szerint mostanra kifulladt az értéknövekedés is.

Ha csak ennyit állítunk szembe a most már rosszabb feltételekkel elérhető, de 2025 elejéig még mindig 15–19 százalékos hozamot hozó inflációkövető állampapírokkal, akkor egyszerű: ma senkinek sem éri meg befektetési céllal lakást vásárolnia. Még egyszerűbb a képlet, ha nemcsak szabad forrásból, hanem hitelből is gondolkodunk. Nyolc–tíz százalékos fix kamaton hosszú távra eladósodni egy éppen megrekedt ingatlanpiac kedvéért, amikor a legjobb megtérülést a legegyszerűbben és legkisebb kockázat mellett elérhető állampapír adja, nem tűnik roppant bölcsnek.

A kérdés tehát inkább az, hogy mikor jön el az a pont, amikor elkezdhetünk átcsoportosítani, és hogy milyen jelek alapján csípheti el a momentumot az, aki az elsők között, és nem sok ezrediknek, tízezrediknek váltana papírról téglára. A legreálisabban ez egy-másfél év múlva kezdődhet el, amikor az infláció leszorításával párhuzamosan az alapkamat és így a hitelkamatok is normálisabb szintre süllyedhetnek, miközben az állampapírpiac is kifárad. Ha azt látjuk, hogy a hitelkamatok újra öt–hét százalék között vannak, illetve a két legjobb kötvény (2031/I vagy 2033/I) kamata is leesik öt–hét százalékra, akkor újra érdemes az ingatlanok felé fordulni. Persze ott is, és addig is figyelni kell a lakásárak, a bérleti díjak és talán még jobban a kereslet és az érdeklődések alakulását – utóbbi jó jelzés arra, milyen a hangulat, van-e már mozgolódás. Ahogy nő a kereslet, emelkedik az adásvételi tranzakciók száma, úgy jöhetnek felfelé az árak is.

Beleszólhat a képbe, ha közben az állam új – kiterjedt, országosan elérhető – lakástámogatási rendszerrel élénkít (idén júniusban épp azt jelentették be, hogy 2024-ben szűkül az elérhető támogatások és támogatott hitelek köre), illetve külön kell választani az új lakások piacát. Itt ugyanis annyival bonyolultabb a helyzet, hogy az árakat nem csak a kereslet határozza meg. A kínálati oldalon álló ingatlanfejlesztők ugyanúgy reagálnak a folyamatokra, és középtávon vissza tudják fogni a fejlesztéseiket. Még végigviszik, amit elkezdtek (így tesz a négy lakást építő vállalkozó és a száz–százötven lakást fejlesztő beruházó is), de amíg nincs élénkülés, nem fognak új építkezésbe. Ez pedig azt jelenti, hogy szűkül a kínálat, de kevesebb vevő is elég, hogy nőhessenek az árak.

Mindent összevetve oda lyukadunk ki, hogy akinek van befektetni való pénze, az most ne siessen vele az ingatlanpiacra, mert egy ideig máshol sokkal jobban jár. Ettől még lehet résen, figyelheti az ajánlatokat, alkudozhat, és a kisebb versenyben könnyebben találhat jó beszállót, ha hosszabb távra tervez vele, és ehhez meg is van a forrása.

Közben az is számolgasson, aki az eladói oldalon ül. Tipikus hiba csak a nominális árakat figyelni, és megfeledkezni az inflációról. Ha valaki idén nyáron úgy érezte, hogy „de jó, hogy nem adtam el tavaly a lakásomat 40 millióért, mert most 41-ért is megveszik”, az hiába veregeti meg a vállát. Júliusban 17,6 százalékos volt az éves inflációs ráta, a ránézésre szinten maradó lakásárak reálértékben komoly buktát jelentenek.

dilemma4

A legújabb mánia
– meddig tart ki?
A kriptovaluta- és NFT-őrület kimúltával új hívószót találtak a tőzsdézők. A mesterséges intelligencia (MI) épp új életet lehel a tavaly mélyrepülést produkáló technológiai szektorba – de annyira, hogy a már ipari forradalomnak minősített trend közepén levő Nvidia az évtized tőzsdei sztoriját írja. De mit tud még kínálni a már a billiódolláros klubba tartozó csipgyártó?

Az újdonságokat lesőknek közel sem ismeretlen az Nvidia neve. A grafikai processzorokat (graphics processing unit, GPU) gyártó kaliforniai vállalat az utóbbi tizenöt évében már kétszer csatlakozott rá tökéletes érzékkel a tech ipar két óriási trendjére. Nagy teljesítményű, csúcskategóriás videókártyáival a gamer-számítógépek egyik elengedhetetlen márkája lett (a fogyasztók a covid alatt rohamtempót diktáltak), de csipjeinek értékét leginkább az utóbbi évek egyik legnagyobb őrülete, a kriptovaluták világa verte fel.

Az Nvidia videókártyái ugyanis nemcsak a grafikai felbontást és a képernyőn másodpercenként megjelenő képkockákat tolják az egekbe, hanem kriptobányászatra is jók. A két oldalról jövő óriási kereslet 2021. november közepén történelmi csúcsra, 330 dollárra nyomta az NVDA-tickert.

Aztán jött a zuhanás, és csak egy részéért volt felelős az ekkor nagyjából felére-harmadára visszaeső kriptobirodalom. A járványhelyzet súlya alatt összeroppanó ellátási láncok globális csiphiányt okoztak, aztán a covid végével csökkent a lelkesedés a gaming iránt – egy csúcskategóriás videókártya a készlethiány és a kripto által felvert árak miatt a gazdagok kiváltsága lett. A megakadás súlyát jól mutatja, hogy a koncertekhez, forgalomból kivont Lego-kollekciókhoz vagy részvényekhez hasonlóan a videókártyák másodpiaci kereskedése is az egekbe szökött. A csipeket felvásárló üzérek az eBay-en hússzoros áron adták az Nvidia top termékeit.

Hab a tortán, hogy a szilícium-völgyi tech óriás üzletét a szabályozói oldal is megcibálta. A csiptervező Arm 2020-ban bejelentett negyvenmilliárd dolláros felvásárlását az Egyesült Államok kereskedelmi bizottsága megtiltotta, közben a kormányzat megszigorította a csipek kínai exportját – ezzel fontos piactól vágta el az Nvidiát. A Google apadó profitját és a Meta szabadesését figyelő befektetők pesszimista viszonya a tech szektorhoz aztán végérvényesen rányomta bélyegét a papírra. A pechsorozat végén, tavaly szeptemberre a részvényárfolyam 121 dollárra esett.

The Next Big Thing
A kriptovaluta- és (a szintén a blokk­láncvilághoz tartozó) NFT-őrület hirtelen leülése után azonban tavaly év végén újabb mániára találtak a befektetők. Az Open AI november végén rukkolt elő a ChatGPT-vel, amire a generatív mesterséges intelligenciát már a negyedik ipari forradalom eljövetelének tartja a szakma. A technológia hatalmas mennyiségű létező adatot feldolgozva rukkol elő új tartalmakkal: verseket, képeket vagy számítógépes programkódokat is alkot, ami a Microsoft és a Google szerint nem kisebb ígéretet hordoz magában, mint a munka világának átírását.

Az Nvidia ezzel a gaming és a bitcoin-bányászat után harmadszor találja magát a legnagyobb potenciált rejtő iparági trend közepén – persze nem véletlenül. A vállalat 2007 óta tudatosan fejleszti MI-képességeit, a korai stratégiai lépés tizenhat évvel később kifizetődni látszik: a generatív mesterséges intelligencia mögött is a GPU-csipekre támaszkodnak a számítógépek, és ezt a piacot nyolcvan százalékban az Nvidia uralja. (A ChatGPT működését is több ezer Nvidia csip teszi lehetővé.)

Márpedig tizenéves fejlesztési előnnyel könnyű lenyűgözni a vállalatokat és a trendet meglovagolni kívánó tőzsdei befektetőket is. És erre az Nvidia együttműködései csak ráerősítenek. Még tavaly novemberben jelentették be, hogy a Microsofttal többéves szerződést kötnek, majd májusban kifejezetten a mesterséges intelligencia igényeire szabott szuperszámítógép készítéséről adtak hírt, amivel kutatói-fejlesztői csapatuk képességeit emelik.
Az MI-infrastruktúrák kiépítését lehetővé tévő, és időközben a csiphiányt is menedzselő vállalat eddig kiugró eredményeit és profitelőrejelzéseit a befektetők az elmúlt tíz év egyik legnagyobb tőzsdei diadalmenetével kísérik. Év elején a 150 dollár közelében mozgó papír májusra a billiódolláros tőzsdei kapitalizációjú elit klubba tolta a csipgyártót, az árfolyam július közepén már a 475 dollárt súrolta. A lendület ráadásul nem látszik csillapodni, a történelmi csúcsot követő kisebb korrekció sem csapta agyon az NVDA-t.

Tesla-szerűen istenítik
Ugyan a versenytársak – köztük az AMD vagy a Taiwan Semiconductor – is az MI-forradalom irányába menetelnek, a vállalat fejlesztési előnye miatt valójában bottal üthetik az Nvidia nyomát. A Barclays elemzői szerint a cég „monopolizálta az MI-fellendülés gazdaságát”, és a kihívók elmaradásával a papír tovább szárnyalhat. Célárfolyamukat augusztus közepén már 600 dollárra emelték; de az átlagos elemzői várakozások is 515–530 dollár táján vannak.

A technológiai dominancia és a már leállíthatatlan MI-robbanás mellett így nagyon úgy tűnik, hogy az NVDA sikere rövid és középtávon csak a vállalat gyártókapacitásától függ. Ahhoz, hogy teljesítsék a profitelőrejelzéseket – a Wall Street-i elemzők várakozásait négymilliárd dollárral felülmúló, tizenegymilliárd dolláros második negyedéves várható bevételt érjenek el, és megduplázzák a vállalat adatközpont-eladásait –, ki kell szolgálniuk a rohamosan növekvő keresletet. Ez a globális csiphiány után most újra akadozni látszik, az elemzők mégis optimisták. Szerintük a ki nem elégített kereslet alternatíva hiányában csak a következő negyedévekre fog tolódni.

Gikszer persze még jöhet. A szabályozói oldalon a Biden-kormány nemzetbiztonsági kérdésekre hivatkozva tovább pedzegeti a csipek kínai exportjának korlátozását, ami az Nvidia eladásait is hazavághatja, mivel a vállalat adatközpontszegmensének közel negyedéért Kína felel.

A befektetői kör mindenesetre, úgy tűnik, Tesla-szerűen isteníti a vállalatot, és habár az emelkedő iparágat, a jövő technológiáját nehéz beárazni, a túlértékelt árfolyamról is szólnak már elemzések. Aswath Damodaran, a Stern School of Business professzora és a szakma egyik legnevesebb vállalatértékelője szerint a több mint négyszáz dolláros beszálló borsos ár, még akkor is, ha a 2033-ra 350 milliárd dollárra növő csippiac száz százalékát az Nvidia fogja irányítani. Damodaran a jelenlegi részvényárfolyamot csak akkor tartja reálisnak, ha egy másik, a mesterségesintelligencia-piaccal nagyságrendileg megegyező méretű területet is meg tudnának hódítani. Ezt az Nvidia elmúlt tizenöt éve alapján nem mondhatjuk teljesen esélytelennek.