A piaci szereplők mellett az adósságfinanszírozáson aggódó gazdasági csúcsminiszter is lélegzetvisszafojtva figyeli, milyen irányba mozdulnak a lakossági százmilliárdok a gigantikus kamatát eldobó inflációkövető állampapírból. Mit láttok az első kifizetési hullám után, a második közepén?  
Nagyon kevés információnk van még a piac egészét illetően, mert általában jó pár hét csúszással tudjuk meg a hivatalos adatokat. Amit már látunk a januári kamatfizetésű papírokról, annak alapján a várakozásainkhoz képest egy picit több pénz maradt a Prémium Állampapírokban (PMÁP), vagy ment vissza más lakossági állampapírba. Ennek egyik oka lehet, hogy úgy érezzük, noha üzletileg az lenne racionális, a bankok valamiért sokkal kevésbé aktívan beszélik rá az ügyfeleket az állampapírtól eltérő befektetésre.

Fontos az is, hogy nem látunk még adatot, mekkora az ügyfelek által a banki forgalmazóknak visszaadott lakossági állampapír-állomány. Kérdés az is, hogy azt mind megveszi-e tőlük az ÁKK, ahogy azt eddig havonta tette. Tehát összességében még nem tudni, hogyan reagált a lakosság az eddigi kamatfizetésekre, amiből a februári jóval nagyobb volt, mint a januári.

A januári kör a legkisebb prémiummal, de leginkább kisebb összegekkel rendelkező kisbefektetők kezében levő sorozatokat érintette, ezért később nagyobb lehet a kiáramlás? 
Valóban, a legkevésbé tudatos befektetőknek ebben a két papírsorozatban volt a legnagyobb az arányuk, ami nyilván azt feltételezi, hogy a januárban kamatot váltó sorozatoknál kevesebben szállnak ki, mint a többi papírnál. Pedig ezeknek a papíroknak a legkisebb a prémiumuk, ezeknél látszik a legjobban, hogy mennyivel rosszabb hozammal kecsegtetnek mostantól, mint bármelyik másik lakossági vagy akár nem lakossági állampapír. Tehát ha racionálisan cselekednének a befektetők, mindenképp többet kellett volna visszaváltaniuk. 

Mindez persze biztató az államadósság finanszírozása szempontjából. Ráadásul tudjuk, hogy hiába csökkent a PMÁP állománya, összességében a lakossági állampapír-állomány nőtt. Persze itt figyelembe kell venni, hogy kifizettek 316 milliárd forintnyi kamatot, és ezzel párhuzamosan csak 47 milliárd forinttal nőtt a lakossági állampapírok névértéke, de ezenkívül a lakosság valószínűleg nemcsak lakossági állampapírokat vásárolt, hanem például diszkontkincstárjegyeket is.

Ha ez a kivárás jele, az még érthető is lehet, mert sokan kedvezőbb feltételekkel érkező papírok kibocsátására számítottak a piacon.
Az ÁKK részéről viszont helyes stratégia, hogy nem mondanak erről semmit, hiszen ha komolyabban híre menne, hogy tényleg kijönnének egy jó papírral, senki sem venne a meglévőkből. Ehhez képest egyre inkább úgy tűnik, hogy a befektetők nagy része megelégszik azzal, ami egyébként most van a terítéken.

Ezt mutatja az is, hogy a fix 6,5 százalékos kamatozású, hároméves papírnak elképesztően megugrott az értékesítése. Annak ellenére, hogy a piacon elérhetők voltak intézmények által is megvásárolható, emiatt sokkal likvidebb, ugyanilyen, vagy még kicsit jobb feltételeket adó fix kamatozású állampapírok is. De talán az is fontos, hogy a diszkontkincstárjegyek tavaly év végén még öt százalék körüli, nagyon nyomott hozamszintje február közepére szépen visszakúszott hat százalék körülire. Ennek is szerepe lehet benne, hogy többen kitartanak a forintos állampapíroknál.

Ha az előttünk álló időszak várható állampapírhozamait nézzük, épp a dkj-hozamhoz kötött Bónusz papírok tűnnek izgalmasnak. Sokáig nem szerették a befektetők ezt a típust, a Fix papírba áramlott messze a legtöbb pénz. Az utolsó heti adatok alapján viszont ez változik, már közelíti a Bónusz, de utol is érheti?
Amikor kiderült, hogy hamarosan 7,5 százalékos kuponja lesz az egyik Bónusz sorozatnak, azt gondoltam, hogy simán utoléri. De ez már nem fog kiderülni, mert márciusban már csak az újabb, némileg alacsonyabb kamatot fizető sorozatokból lehet vásárolni. Vélhetően azért itt is lesz élénkülés a keresletben.

Meglepett, hogy rontott az adósságkezelő a Bónusz kondícióin? Inkább az volt a piaci várakozás, hogy kedvezőbb konstrukciók jöhetnek.
A meglepő talán inkább az ÁKK gyors reakciója volt, valójában ez a Kincstár részéről okos húzás volt. Épp a legjelentősebb kamatfizetések idején alig néhány napjuk maradt a befektetőknek, hogy döntsenek: megveszik a régi sorozatot, vagy hamarosan csak rosszabb feltételű papírokból vásárolhatnak. Ebben a helyzetben valószínűleg sokkal kevesebben gondolkodnak úgy, hogy kivárnak, vagy más eszközt vásárolnak.

A rosszabb feltételekkel is a Bónusztól várható a legnagyobb hozam a következő időszakra?
Komoly esély van rá. Nagyon fontos, hogy az utóbbi néhány évben egyfajta kettős vagy többes kamatrendszer volt, a diszkontkincstárjegyek hozama ötven–száz bázisponttal nyomottabb volt a valós piaci hozamnál. Ha ez megszűnik, ahogy egyébként az idei évben lényegében meg is szűnt, akkor ez az eddiginél sokkal vonzóbbá teszi a Bónuszt.

Mire számítasz a dkj, illetve egyáltalán a rövid hozamoknál? Ez alapján láthatjuk tisztábban a Bónusz papír kilátásait.
A piac mára nagyjából kiárazta a kamatvágásokat, ez szerintem nagyjából reális is. Nem számol a piac politikai nyomással se, tehát nincsen benne az árakban, hogy Varga Mihály majd sokkal lazábbra veszi a monetáris politikát. Ez szerintem is távolabbi dolog lehet, a következő fél évben nem tartom nagy kockázatnak. Kijött egy vártnál jóval magasabb inflációs adat, nagyon úgy tűnik, hogy nem olyan könnyű ezt a fogkrémet visszagyömöszölni a tubusba, négy-öt százalék környékén megragadhat az infláció.

Ráadásul a kormány – készülve a 2026 tavaszi választásokra – komoly költségvetési stimulust jelentett be a napokban, így a hazai folyamatok nem sok teret engednek a kamatvágásnak. Persze a globális folyamatoknak is fontos szerepük van a hazai alapkamatpálya alakításában. Egy amerikai gazdasági lassulás esetén (aminek a piacok szerintem indokolatlanul kis valószínűséget adnak) gyengülhet a dollár, ez segítheti az eurókapcsolt devizákat, így a forintot is, teret engedve némi monetáris lazításnak.

Az adócsökkentős bejelentések után már biztosra vehető méretes választási kiköltekezés mennyit számít? 
Szerintem sokat, bár a piacok a konkrétumok megismerése után eddig nem reagáltak érdemben. Látszik, hogy nagyon fontos a jövő évi választás, ezért ha kell, komoly fiskális löket jöhet. Magyarország pedig kis nyitott gazdaság, ahol a fogyasztás felpörgetése előbb-utóbb rontja a külső egyensúlyt és emeli az inflációt. Lehet, hogy a békehívő befektetők most csak erre az egy faktorra koncentrálnak, és mindentől függetlenül keresik a régiós eszközöket. 

Milyen arányban mehetnek el devizába a befektetők? Illetve látszik-e már ebből a Holdnál valami az első hullám után?
Valamennyit érzékelünk. Nálunk akkor szokott növekedni a megtakarítások devizás része, akkor váltanak az ügyfelek forintból devizára, amikor a kereskedési sáv aljára, az erős oldalra ér a forint az euróval szemben. Ilyenkor nő egy kicsit a deviza aránya. A másik véglet, amikor a forint túl gyorsan gyengül, akkor lakossági pánikvásárlás van. Nyilván nem kívánatos, de most az előbbit látjuk. Nem mondom, hogy tömegesen, de érzékelhetően nő a devizás megtakarítások aránya.

Most, amikor szinte pár nap alatt több fontos dolog történik, mint máskor egy teljes év alatt, hogyan reagálnak a portfóliókezelők? Mennyire kezelitek másképpen az alapokat?
Sok autonóm, önálló döntéshozó kezel nálunk alapot, mindenki a maga stílusában, de a nagy többség értékeltség alapon fektet be. Nyilván a zaj kicsit befolyásolhat bennünket, de a hosszú távú stratégiát az határozza meg, hogy mi az olcsó, és mi a drága. És sokszor az van, hogy az olcsót még olcsóbban meg lehet kapni a zajban, mert a rövid távú hatásoktól félnek a befektetők. Tehát az a stratégiánk nem változott meg, hogy értékalapú szemléletben azokat a régiókat, szektorokat, részvényeket és eszközosztályokat keressük, amiktől három-, négy-, ötéves távon tartva jó hozamokat várunk.

Az, hogy egyébként most ilyen nagy csapongás és zaj van a piacon, a rövid távú teljesítményre rányomhatja a bélyegét, és azokban az alapokban, ahol úgy érezzük, hogy erre a befektetők kicsit érzékenyebbek, ott próbáljuk a megfelelő eszközzel fedezni ezt a kitettséget. Idén a fedezeti ügyleteink közül eddig jól működik az aranykitettség, és jók a japán jen erősödésére nyitott pozíciók is. Kockázatot csökkent, ezért nem rossz a hosszú amerikai inflációindexált állampapírok tartása sem. De vannak olyan alapjaink is, ahol azt mondjuk, ez egy kockázatos alap, tényleg annak javasoljuk, aki legalább öt évet tud benne ülni, és ezeknél nem kell fedezeti ügyletet kötni.

Meddig tarthat a Trump-zaj?
Sokáig, mert most nagyon komoly politikai támogatottsága van, törvényhozás, végrehajtás és valamennyire a bírói hatalom tekintetében is. Erős hatalmi koncentráció jött létre, az ő kontrollja valójában a tőkepiac lehet ebben a helyzetben. De Trump gazdaságpolitikája eleve nem koherens.

Mi a Holdban sokat vitázunk róla, hogy tényleg kiforrott, strukturált, végiggondolt elképzeléssel próbálja formálni és megváltoztatni az eddigi rendszereket, gazdaságpolitikát, külpolitikát, az adminisztráció működését, vagy csak a kósza gondolatait, korábbi, sokszor egymásnak ellentmondó választási ígéreteit teljesítené, és a stáb ezeket próbálja megszűrni. Kérdés például, hogy a vám cél vagy csak eszköz. Az elmúlt pár hét alapján azt mondhatnánk, hogy inkább eszköz, de nem vagyok teljesen meggyőződve erről továbbra sem. Azt gondolom, hogy tartósan magas maradhat a volatilitás.

Egy picit azért meg is lep, hogy ehhez képest Trump megválasztása óta viszonylag jól teljesítenek a kockázatos eszközök, ez szerintem túlzott optimizmusról árulkodik. Különösen, amikor Trump pár hét alatt rombolja szét a második világháború óta felépült demokratikus világrendet. Ez nemcsak szomorú, de minden tekintetben nagyon ijesztő folyamat, amire a tőkepiacon a kockázati prémiumoknak emelkedniük kellene. 

Túl a ki tudja milyen feltételekkel létrejövő békén, a Trump-féle irányváltás hosszabb távon mit hozhat?
Most azt látjuk, hogy a szövetségeseket elbizonytalanítják azzal kapcsolatban, hogy számíthatnak-e a jövőben Amerika segítségére. Rövid távon ez azt a hatást váltja ki, amit Trump szeretne, de hosszú távon pont ellentétest, ami egyébként jó lehet a világ többi részének.
Ha a vézna gyerek lemegy a játszótérre, és azt látja, hogy az erős gyerek mindig megvédi, akkor csak szépen eljátszadozik, és igyekszik az erős gyerek kedvében járni. Aztán ha kiderül, hogy az erős gyerek nem akarja megvédeni, de jönnek mások, és belekötnek, akkor először még elmegy, és hoz az erős gyereknek egy fagyit, hátha az segít, de aztán ha látja, hogy ez kevés, elmegy a konditerembe gyúrni, hogy ha legközelebb belekötnek, meg tudja magát védeni.

A háború kirobbanása ráébresztette Európát, hogy diverzifikálnia kell az energiaellátását. Ez a mostani helyzet pedig ráébreszti Európát, hogy tartósan és nagy mértékben növelje védelmi kapacitásait. Ha így van, komoly kiadásnövekedés előtt állunk, aminek következtében lazábbak lesznek a költségvetések. A lazább költségvetések pedig magasabb GDP-növekedést eredményeznek, magasabb inflációt és kamatszintet, erősödő eurót hoznak.

Ez nagyon hosszú folyamat lehet, de egy kicsit bele lehet vizionálni abba, ahogy az európai részvények tavaly márciustól decemberig tartó oldalazása után januárban kitörtek a korábbi kereskedési sávjukból. Méghozzá úgy, hogy mindenki utálja az európai eszközöket. Végig alulsúlyozottak voltak, nem ment az európai alapokba semmi pénz, mégis nagyot emelkedtek.

Egy pillanatra visszakanyarodva a dollárhoz képest erősebb euróhoz, említetted, hogy ez alapesetben a forintnak is segít. Változott a középtávon a forint további szép lassú gyengülését mutató várakozásotok is?
Összességében nem. Pár hónapja már mondogatom, hogy ha valaki idejön egy idegen bolygóról, és megnézi a magyar gazdaság pillanatnyi helyzetét, összehasonlítja a rövid távú egyensúlyi pozícióját is mondjuk a régió többi országával, akkor nem indokolt, hogy a forint ennyire gyenge legyen a régiós devizákhoz képest.

A folyó fizetési mérleg egyensúlyban. A költségvetésben még alapvetően a kamatkiadások miatt nagy a hiány, de 2024-ben az elsődleges deficitet sikerült lecsökkenteni, ellentétben mondjuk a lengyelekkel. Ha emellé odatesszük, hogy a jegybank még jó ideig tudja tartani a kamatszintet, ami azért magasabb, mint a régió többi országában, akkor szerintem a forint nagyjából stabilizálódhat. Hosszabb távon viszont kockázat a jövő évi választások előtti potenciális költségvetési lazítás.

De leginkább azért gondolom, hogy a forint a nominális leértékelődési pályán marad, mert a jelenlegi gazdaságpolitika alapvetően a növekedés ösztönzése érdekében minél alacsonyabb kamatszintre törekszik. Nem feltétlenül a jegybanki alapkamat szintjén, de például a bankrendszer kényszerítésével az olcsó hitelek kihelyezésére. Idén nőhet a lakossági fogyasztás, ami rontja kicsit a külső egyensúlyt, és van itthon egy bizalmi probléma: a cégek és a háztartások is egyre inkább az eurót részesítik előnyben, zajlik a fokozatos tőkemenekítés.

Az euró bevezeti magát, euroizálódik a gazdaság, ezt pedig nagyon nehéz megfordítani. Ezért gondolom, hogy lépcsőszerűen időnként a forint nagyobbat gyengülhet, utána a magas kamatszint, egy kis gazdaságpolitikai reakció ezt meg tudja tartani, de azért a nominális leértékelődési pálya megmarad.