Mennyire jöttek be a várakozásaitok az infláció berobbanásának évében?
Zsiday Viktor (Zs. V.): Én igazából a makrohelyzetet jól láttam, a piacokat viszont teljesen rosszul. Azt gondoltam – és írtam erről is tavaly év elején –, hogy a sok stimulus túl fogja fűteni a gazdaságot. Azt, hogy ekkora infláció lesz, nem láttam. Arra számítottam, hogy a túlfűtöttség problémát fog okozni a részvénypiacnak, meg egyébként is extrém optimistává vált már rég a hangulat. Aztán abszolúte nem okozott problémát, tehát teljesen piaci szempontból benéztem ezeket a folyamatokat.

Gyurcsik Attila (Gy. A.): Alapvetően én egyértelműen value fókusszal (az értékalapon olcsó részvények keresésével – a szerk.) indultam neki az évnek. Abban voltak kétségeim, hogy a növekedési papírok mit fognak csinálni, ha az infláció szépen kúszik felfelé. Az engem is meglepett, hogy milyen erősek tudtak maradni. Az inflációval kapcsolatban az volt az álláspontom már az év elején is, meg már korábban is, hogy brutálisan el fog szállni, ami pedig ma van, az a vég kezdete ebben az inflációs sztoriban.

És milyen gyorsan jön el a vég? Amerikában a Fed még mindig stimulál, csak egyre kevesebb pénzt pumpál a piacba.
Zs. V.: Én azt gondolom, hogy 2022 két fele két különböző történet lesz. Szerintem az év első felében dezinfláció és lassulás lesz a gazdaságokban, két ok miatt. Az egyik, hogy vannak nagyon magas bázishatások, amik ki fognak esni az inflációból. A másik az, hogy Kína jelentős lassulása ki fog vetülni az egész világba. Illetve azért itt vannak még a koronavírusnak a következő hullámai, amik miatt még mindig nem tud teljes mértékben helyreállni a kereslet. Tehát az a pénz, amit odaadtak a lakosságnak Amerikában, ott is fog maradni a számlájukon, mert nem tudják elkölteni. Árucikkekre azért nem, mert abból már vettek eleget, ma mindenkinek három bicikli van a garázsában. Szolgáltatásokat meg nem fognak tudni venni, mert félni fognak valamelyik variánstól.

Gy. A.: Nyilván vannak kockázatok, koronavírus, kínai ingatlan, európai energiaárak, hogy csak azt a hármat említsem, amiről sokat beszélünk, de hogyha a kockázatok nem jönnek be, akkor azért alapvetően a kereslet nagyon erősen kitarthat. És még mindig nagyon laza a monetáris politika, a fiskális politika pedig ahhoz képest, hogy a covid előtt milyen volt szerte a világban, az elkövetkező két-három évben extra laza maradhat. Nyilván nagy kérdés, hogy mikor veszik el a stimulust, hogy a jegybankok mikor veszik le a gázpedálról a lábukat.

Zs. V.: Ehhez visszamennék egy pillanatra 2019-be. Már a covid előtt is mindig azt hallottuk, hogy a robotizációval rengetegen elveszítik a munkájukat. Mégis, 2019 végén negyvenéves mélyponton volt a fejlett világban a munkanélküliség, gyakorlatilag már 2019-ben munkaerőhiány kezdett kialakulni a világban. A koronavírus ezt rövid időre megszakította, majd még magasabb fokozatra is emelte. És tényleg ott vagyunk megint, hogy a fejlett világban iszonyatos munkaerőhiány van, aminek én nem látom a megoldását.

Gy. A.: Ezt annyival egészíteném ki, hogy a munkaerőpiac mellett bejött egy másik ciklus, a nyersanyag- és energiaár-szuperciklus, aminek szerintem valójában még nem láttuk a hatását az árakra. Ami Európában zajlik, az egy felnagyítása ennek az eseménynek, de hozzáteszem, hogy az európai gázárak már korrelálnak az ázsiaiakkal, teljesen azonos szinten vannak, tehát nem teljesen csak európai a probléma. Itt arról beszélünk, hogy négy-ötszörös gázárak vannak, négy-ötszörös áramárak vannak, tehát ha egy európai iparvállalat le akarja hedgelni most az áramszámláját, tavaly ilyenkor ötven eurón tette, most kétszáz eurón fogja. Ez olyan szintű stresszt okoz a rendszerben, amilyen valójában a 70-es évek óta nem volt.

Egy ponton el kell dönteniük majd a jegybankoknak, hogy a magas infláció vagy az eszközárak összeroppantása közül melyiket választják.

Gondoljunk csak olyan dolgokba bele, hogy a négyszeres műtrágyaárak mit fognak művelni az élelmiszerárakkal mondjuk jövő tavasszal, jövő nyáron. Tehát a feszes munkaerőpiac mellé bejön egy olyan energia- és élelmiszerár-infláció, amit a fejlett világban ötven éve nem láttunk. Tehát ez a kulcskérdés, hogy ez a két inflációs sokk, a feszes munkaerőpiac és a nyersanyagpiaci szuperciklus beindítja-e az ár-bér spirált – erre mondtam, hogy a vég kezdete. Szerintem az elmúlt hatvan évben most van arra a legnagyobb esély, hogy nagyon durván berobbanjon.

Ehhez képest a Fed még csak ott tart, hogy elismerte: mégsem átmeneti jellegű az infláció felfutása. Az Európai Központi Bank pedig azt mondja, az inflációt húzó tényezőkre semmi ráhatása nincs, ezért aztán kitart az extrém lazaság mellett.
Zs. V.: A jegybankárok gondolkodásában szerintem az van, hogy most rövidebb távon vannak deflációs meg inflációs sokkok is, de ha ezeken átnéznek, akkor igazából egyrészt a munkaerőpiac számít, mert az tudja beindítani az ár-bér spirált, meg a várakozások. Tehát szerintem azért nagyon óvatosak, hogy a várakozások ne szálljanak el. Ha megnézem a munkaerőpiacokat, ott nagyon nagy szűkösség van, de bérnövekedést még nem látsz.
Teszem hozzá, Magyarországon is pont ez volt pár éve, de ha nagyon sokáig szűkös a munkaerőpiac, akkor biztos lesz bérnövekedés is. De szerintem most még annyira ettől nem félnek, és kamatot emelni is inkább csak azért akarnak, mert a hitelességüket akarják fönntartani. Tehát szerintem akkor fognak igazán megijedni, hogyha a bérek elkezdenek nagyon nőni.

Ez elkerülhetetlen?
Zs. V.: Én azt gondolom, hogy igen, mert ez a trend, ami most már sok éve tart, csak a koronavírus megszakította, abba az irányba mutat, hogy a fejlett világ öregszik, és annak ellenére, amit mindenki várt, valójában nem csökken a munkahelyek száma. Emiatt állandó felfelé ható bérnyomás lesz mind az USA-ban, mind Európában.

Gy. A.: És úgy szűkös a munkaerőpiac, hogy a szolgáltatószektor valójában még mindig félgőzzel megy. Miközben ez a leginkább munkaerő-igényes része a fejlett gazdaságoknak. De az is fontos szerintem, hogy az alacsony európai inflációnak az egyik forrása húsz–harminc éven át az olcsó kelet-európai munkaerő volt. Például a német autógyártók termelékenységének meg magas profitabilitásának az olcsó lengyel, magyar, cseh munkaerő volt az elsődleges bázisa.
De az a fajta infláció, ami beindult a régiónkban, és amit a jegybankok kamatemeléssel is próbálnak valamilyen módon lereagálni, át fog menni az európai termelői árakba. Ez is olyan inflációs sokk, ami ma még nem látszik. Emellett nyilvánvalóan az élelmiszerárakban is megjelenik majd, az még egy extra kör, ezen felül. Nagyon sok ilyen másodkörös hatása lesz ennek, valószínűleg ez a 22-es év nagy sztorija.

Ha bejön a tartós bérnyomás és infláció, ez hogyan érinti a piacokat?
Gy. A.: Egy ponton a jegybankoknak el kell majd dönteniük, hogy a magas infláció és az eszközárak összeroppantása közül melyiket választják.

Nem lennék a helyükben.
Gy. A.: A bitcoin csak egy példa arra, hogy azért vannak itt jelek buborékosodásra az eszközárak tekintetében. Eléggé vastagon fog már a befektetők ceruzája, amikor a papírokat árazzák. Én azt gondolom, hogy egy teljesen más inflációs és hozamkörnyezetben nem oda kell árazni a részvényeket, ahova eddig.

Zs. V.: Azért azt se felejtsük el, hogy Magyarországon 2016-tól, 17-től már volt elég jelentős bérnövekedés, és ha az amerikai módszertannal számoltuk volna, tehát benne lettek volna rendesen a lakásárak is a kosárban, akkor lett volna mondjuk egy hat–hét százalékos inflációnk is. De az Eurostat nem így számol, az európai metodológia nem ez, ezt mi nem rakjuk bele. Én 16-ban már meg voltam győződve, hogy helló gyerekek, szűk a munkaerőpiac, föl fognak robbanni a bérek, emelnie kell az MNB-nek a kamatot, különben baj lesz.

Nem ez történt. Ezt el lehet elég sokáig játszani. A jegybankok harminc éven át gyűjtögettek valamiféle hitelességet, és abból szerintem azért van még nekik. Tehát én el tudom képzelni, hogy ezt nagyon elhúzzák, vagy csak ilyen iszonyú lassú lépésekben fognak az egész folyamat után menni. Jaj, három százalékra fölmegy az infláció, na jó, fölemeljük egyre a kamatot. Fölmegy négyre az infláció, hát akkor menjünk utána kettőre.

Tehát én azt gondolom, hogy a jegybankok évekig fognak kullogni az inflációs folyamatok után, mert az elmúlt tizenöt évben azzal szembesültek, hogy bármikor egy mikro-milliméternyit is emeltek a kamaton, akkor összeomlott a gazdaság. Tehát nem az inflációtól félnek, hanem attól, hogy összeomlasztják a gazdaságot. Szerintem iszonyatosan „behind the curve” lesz az összes jegybank (kisebb mértéken emeli a kamatot, mint a mindenkori piaci várakozás – a szerk.), és szerintem ez a folyamat nagyon-nagyon sokáig el fog húzódni.

Gy. A.: Ez is egy lehetséges forgatókönyv, akkor fog eldőlni, amikor elindul az inflációnak a ragadós része, tehát a bérek elsősorban. Nyilván ilyen államadósság mellett, ami most fut a fejlett világban, az adósság elinflálása lenne optimális a hitelesség megőrzése mellett, nagy kérdés, hogy ki tudják-e mozogni. De visszakanyarodva az árazásra, a részvények kilátásaira, szerintem az az érdekes, hogy lesz-e valaha reálkamat. Tehát hogy rákényszerülnek-e arra a jegybankok, hogy úgy fékezzék meg az inflációt, hogy reálkamatot kínálnak fejlett devizákban. Nyilván, ha van reálkamat, akkor kell átárazni a részvényeket.

Zs. V.: Ezzel kicsit vitatkoznék, mert szerintem a lakosság nagy részének óriási monetáris vaksága van, tehát nem reál számokban gondolkozik, hanem nominális számokban. És szerintem, ha megemelkedik a nominális hozamszint vagy kamatszint, az már jelentős elszívó erővel bír.

Erre tök jó példa volt Magyarországon, amikor 2019-ben bevezették a lakossági úgynevezett szuperállampapírt, nagyon sok pénz ment bele azonnal, leállt az ingatlanpiac áremelkedése is egy időre, mert szemmel láthatóan magas hozamot kínált az állam – annak ellenére, hogy a valós inflációval számolva azért nem igazán volt szó reálhozamról. Tehát pénzügyitanszék-szempontból értem a reálhozamot, csak szerintem az emberek nagy része nem így gondolkozik, nem számol az inflációval, nekem legalábbis ez a tapasztalatom.

A devizapiacokon is azt látom, hogy hosszú távon a devizák árfolyamát valóban a reálkamat-különbség meg az arra vonatkozó várakozás szabja meg, de rövid távon tökre számít a nominális változás. Mondjuk, amikor azért emel kamatot a jegybank egy százalékkal, mert egy százalékkal nőtt az infláció, ilyenkor nem kéne semminek se történnie, és mégis jelentősen be tud erősödni ilyenkor egy deviza – számos példát láttunk hasonló folyamatokra az elmúlt tíz–húsz évben több országban is. Tehát szerintem nemcsak a lakosság nagy részénél, hanem a pénzügyi piacokon is csomószor a nominális kamatszint számít.

Gy. A.: Oké, pontosítanám az álláspontomat, hogy érthetőbb legyen, mire gondoltam. Szerintem a részvénypiacok nagyon kétarcúak lettek, tehát egy növekedési papírra máshogy fog hatni a nominális kamatok emelkedése, mint egy value részvényre. Vegyük a ciklikus cégeket, a bankszektor nagyon jó példa. Tíz éve szenvednek a negatív kamatlábaktól, meg a lapos hozamgörbétől, tehát nekik valószínűleg fel fog robbanni a profitjuk ahhoz képest, amit eddig láttunk. Ez pedig nyilván támasztani fogja az árfolyamukat. De mondjuk ugyanez a nominális kamatemelkedés egy ezer milliárd dollárra árazott Teslánál máshogy fog kinézni, mert ott végtelen növekedést áraztunk már be.

Tehát vége szakadhat az emelkedésnek, vagy legalább jócskán lassulhat a részvénypiacok tíz éve tartó gyors felfutása?
Zs. V.: Szerintem mind a lakossági részvétel, mind az ide áramló likviditás, mind az árazás azt mutatja, hogy egy komoly buborékperiódusban vagyunk – és nemcsak a részvények, hanem más eszközök vagy akár a kockázati tőke piacán is. Szerintem ennek az a következménye, hogy öt-tíz éves távon a fejlett tőkepiacok jelentős részének alacsony lesz a hozama. Ezen belül persze szerintem is vannak olyan szegmensek, amik jók lesznek.

Van egy-kettő, amivel kapcsolatban kifejezetten nagyon optimista vagyok, de azért például az amerikai részvénypiacra, illetve a világ nagy részének tőkepiacára nem tudok hosszú távon pozitív várakozásokkal tekinteni. Egy csomó országban óriási lakossági mánia volt 21-ben. Amit Attila is mondott, a bitcoin vagy ezek az NFT-majmok százezer dollárért, ilyenek. Tehát elég sok elégethető pénz van, és tudod, azt szokták mondani, hogy ahol ennyi gyúlékony anyag van, oda már csak gyufa kell.

Csakhogy eddig gyufa helyett a pénzpumpával a jegybankok is a mániát táplálták.
Zs. V.: Igen, és akkor most visszaértünk az alapkérdéshez, hogy a jegybankok csinálnak-e valamit.

Ti hogyan reagáltok, mi a stratégiátok ebben a helyzetben portfóliómenedzserként?
Gy. A.: Én maradok a value long, momentum short játéknál.

Esésre játszani mániapapírokban meleg pite, nem?
Gy. A.: Nyilván úgy kell csinálni, hogy ne nagyon égesd meg a kezedet. Idén eddig nem csináltam rosszul, persze lehet, hogy csak szerencsém volt. De opciókkal azért lehet ezt szofisztikálni. Ebben a világképben nekem az tűnik logikusnak, hogy azon az időhorizonton, amin mi fektetünk be, hol kisebb, hol nagyobb súllyal, függően attól, hogy mit látsz például a Viktor által említett hangulati dolgokban, egy-egy ciklikus inflációálló eszközbe való befektetés mellett azért a fél szemedet rajta tartod ezeken a buborékjeleken, amik egyébként – magam is azt gondolom – nagyon veszélyesek. Tehát ha a bitcoinlufi kipukkad, az több ezer milliárd dollárnyi vagyont éget el, aminek már hatása van a fogyasztásra, a jólétre, és ez egy teljesen szabályozatlan piac, és a Fed értelemszerűen nem tud beavatkozni.

Zs. V.: Biztos vagy ebben?

Gy. A.: Szerinted megveszik a bitcoint is?

Zs. V.: Persze, miért ne?

Gy. A.: Én pont ezen gondolkodtam, hogyha ezt meglépik, leveszem a cipőmet, és verni fogom vele az asztalt. Komolyan, ha képesek lesznek bitcoint venni, az szerintem vérlázító. Talán van egy határ, amit már nem lépnek át.

Viktor, ennek alapján mi a te stratégiád?
Zs. V.: Én például Görögországra nagyon optimista vagyok. Nekem ez a fő bull pozícióm, azt gondolom, hogy van egy ország, ahol volt egy tízéves recesszió, depresszió, összeomlás, káosz, de aztán normális kormányzat került az élére, és Európa a nyakukba önt végtelen pénzt. Egy kicsit hasonlót láttunk Magyarországon 12-től, 13-tól is, ebből is nagy fellendülés lett. Görögországban alapvetően nagy problémák nincsenek, és iszonyatos alulértékeltség van részvényekben és ingatlanokban is.

Van még ezenkívül néhány részvénylongom, nem túl jelentős arányban, ezeket tartom, és egyébként meg trédelek. Én alapvetően két-három hónapos távra nyitok pozíciókat, ezek az idei évben, ki lehet jelenteni, hogy nem nagyon működtek. A nagy részét kistoppoltam, néhányon volt kisebb nyerő, de azért összességében ez nem volt egy sikertörténet.

De ezt fogom folytatni, tehát attól, hogy nekem van egy hosszú távú világképem, hogy mondjuk pesszimista vagyok, attól én simán fölveszek rövidebb long pozíciót, meg fordítva is.

Mi lesz itthon? Nincs szerencsénk, hogy pont egy ilyen járványos bizonytalan inflációs időszakban jön be egy választási év durva osztogatással.
Zs. V.: Én azt gondolom, hogy Magyarországon most már olyan szintre ért el a kormányzati stimulus, meg a korábbi években az MNB hitelességvesztése a forint szakadatlan leértékelése miatt, hogy az inflációs folyamatok beágyazottak lettek, ezeknek a letörése pedig nagyon jelentős erőfeszítést igényel. Két lehetőség van, vagy megyünk a török úton, hogy egyre nagyobb infláció és egyre jobban legyengülő deviza, de szerintem a magyar hatóságok nem ezt akarják.
Rájöttek, hogy ez hosszú távon nem működik. Emiatt szerintem Magyarországon tartósan magas kamatszint lesz, ami miatt nem fog tovább gyengülni a forint. Ez azt is jelenti, hogy eltérően a korábbi évektől, szerintem forintban lesz érdemes megtakarítani.

Tehát a forintárfolyam megtartásához szabják a monetáris politikát?
Zs. V.: Ha belegondolsz, hogy mire tudnak valójában hatni, akkor az inflációs várakozásokra tudnak a kamaton meg a forinton keresztül, az importárakra pedig megint a forinton keresztül. A gazdaságot tudják egy kicsit lassítani a kamatokon keresztül, de ugye ezek össze vannak kötve. Szerintem ezt a jegybank sose fogja elismerni, de most már stabil, esetleg kicsit erősödő forintot akarnak, mert ezzel tudják a leginkább elősegíteni, hogy ne szabaduljanak el nagyon az inflációs folyamatok.

Tehát nincs török veszély nálunk? Nem kényszerítheti az állam az infláció ellenére növekedésserkentő alacsony kamatszintbe a jegybankot?
Zs. V.: Én azt látom, és az nyugtat meg valamennyire, hogy gazdasági döntéshozóink látják, hogy ez nem jó. Ha meghallgattad Erdoğant az elmúlt tíz évben, mintha egy ilyen ezoterikus közgazdasági könyvet olvasnál, valamiféle voodoo economics van benne. Tehát amit például Erdoğan hetente elmond, hogy a kamatemelés inflációt emel, erről nálunk mindenki tudja, hogy nyilvánvaló baromság.

Gy. A.: Nálunk a török út szerintem azért sem járható, mert már ez elmúlt időszak lassú, de tartós forintgyengülése is elég komoly eurószeretetet vagy eurorizációt okozott a lakossági megtakarítások körében, ami nyilván folytatódhat tovább. Tehát egy nyitott gazdaságban, egy alapvetően nyitott tőkepiaci logikában szerintem nagyon gyorsan váltanak át a gazdasági szereplők meg a lakosság is euróra, ha azt látják, hogy forintban veszélyben van a megtakarításuk.

Zs. V.: És ez nagyon rossz, mert az a vége, hogy utána már nem lesz szerepe a jegybanknak, mert lényegében nincs forint.

Gy. A.: Így van, teljesen elvesztené a szerepét a jegybank.

Tehát ha a bitcoinlufi kipukkad, az több ezer milliárd dollárnyi vagyont éget el, aminek már hatása van a fogyasztásra, a jólétre.

Mi lesz a választás után a kiürített kasszával?
Zs. V.: Fiskális oldalról nyilvánvaló, hogy akárki kerül kormányra, nehéz dolga lesz. Kérdés, hogy a rezsicsökkentés mennyibe fog évente kerülni, kétszázmilliárdba vagy ezer milliárdba. Az ellenzéknek is vannak ígéretei, helyre kellene rakni például az oktatást Magyarországon, ami nem százmilliárd forint lesz, hanem legalább ötszáz-, de lehet, hogy ezer milliárd. Akármit is mondanak, hogy majd ők kevesebbet fognak lopni, nem lesz elég. De a Fidesz oldaláról sem látom megvalósíthatónak, hogy megoldják anélkül, hogy valakire többletterheket rónának. Egyébként ez láthatóan meg is kezdődött. Annyi a különbség a Fidesz és az ellenzék között, hogy kire fogják kiróni.

Szerintem, ha az ellenzék kerül hatalomra, társaságiadó-növelés és szja-növelés lesz, valószínűleg kétkulcsos adóval, ha meg a Fidesz marad hatalmon, megint ilyen ad hoc intézkedések lesznek, mint 2010 és 13 között, erre már most megint van pár példa sajnos, ilyen a kiskereskedelmi cégek különadója, meg a benzinkutak, akik nem emelhetnek árat.

Azt gondolhatják, hogy egyszer már bevált tíz évvel ezelőtt.
Zs. V.: Igen, de ha ilyen ad hoc iparági intézkedésekkel vonogatunk el pénzeket, ha sose tudhatod, hogy legközelebb éppen kit rúgnak seggbe, az nem tesz jót a befektetői bizalomnak. De én erre számítok, szerintem ez lesz.
Gy. A.: Olyan szépen összefoglaltad. Annyit fűznék hozzá, hogy a következő negyedévben a GDP-nek több mint a tíz százaléka megy a választás miatt stimulusba, ami azért elég durva. Ugyanakkor ezek egyszeri kiadások, egyszeri a nyugdíjprémium, az szja-visszatérítés. Szóval utána a költségvetési hiány a négy–öt százalékos szintre vissza fog tudni esni, hogyha nem lesznek újabb egyszeri történetek. És látszik, hogy a beruházások visszafogása már megkezdődött, tehát szerintem a döntéshozók érzik a veszélyt.

Én a kulcsmomentumot abban látom, hogy az EU-val való viszonyuk hogyan alakul. Tehát ha a választás után sikerül megegyezni, akkor összességében még ha meg is kell szorítani, mindenképp jobb lefutást jelentene a magyar gazdaság szempontjából, mint ha ezektől a pénzektől el kell búcsúzni.

Zs. V.: Azért is fontos, amit Attila mondott, mert ha jön az EU-s pénz, akkor van növekedés, ha van növekedés, van bevétel. Ha nem jön az EU-s pénz, nincs növekedés, nincs bevétel, akkor még jobban meg kell szorítani, még rosszabb a növekedés. Tehát bele tudunk kerülni egy negatív spirálba, hogyha ez nincs, egyetértek, hogy ez egy nagyon fontos dolog.

Gy. A.: Az uniós pénz mindig egy olyan chicken game volt, ahol mindenki nagyokat mondott, aztán félrerántották a kormányt a felek. Én is azt gondolnám, hogy a nagyobb valószínűségű forgatókönyv, hogy ezek a pénzek jönni fognak.