Egyre kevésbé a növekedésről, a koronaválság utáni visszapattanásról, sokkal inkább a száguldó inflációról szólt minden az elmúlt hónapokban a világon. Rég nem látott nagy dilemmák a monetáris politikában világszerte, miközben a világ neves közgazdászai is homlokegyenest ellentétes következtetést tudnak levonni az infláció várható tartósságával kapcsolatban ugyanazokból az adatokból. Ennek alapján nem is tűnhet annyira meglepőnek, hogy a magyar jegybank és a kormány is teljesen ellentétes irányba húzza a szekeret, bár e mögött vélhetően teljesen más okok húzódnak meg.

A 10-es évek közepétől a közgazdászok kénytelenek voltak elkezdeni elméleteket gyártani arra, hogy ugyan miért nem működik az egyik legalapvetőbb tankönyvi törvényszerűség. A nagy válságban a jegybankok óriási pénzesővel siettek a gazdaságok segítségére, ami elméletileg inflációs nyomást kellett volna okozzon. Teltek-múltak az évek, a gazdaság már felpörgött, de az olcsó pénz pumpálása ekkor se állt le. És még ebből se lett infláció. Természetesen elkezdődött a magyarázatgyártás, jöttek mindenféle új elméletek. Bekerült a mainstreambe, és egyre több hívet szerzett például a modern monetáris elmélet, amely szerint a saját pénzt kibocsátó államok – amíg a pénzt értelmesen fel tudják a piac szereplői használni – lényegében korlátlan mennyiségben nyomtathatnak pénzt, nem lesz belőle infláció.

A mai helyzet megértése szempontjából mindez azért érdekes, mert most meg senki sem tudja, hogy az idén hirtelen minden várakozást megdöntő infláció csak ideiglenes fellángolás, vagy épp egy komoly fordulaton vagyunk túl, és már be is léptünk egy új inflációs korszakba. Bármelyik irányba dől majd el, az biztos, hogy utólag erre is sokan fognak szép magyarázatokat, új elméleteket gyártani.

Lassan jön a tapír
Az amerikai jegybank kamatdöntését rég nem övezte olyan kiemelt figyelem, mint most, lapzártánk pillanataiban, szeptember végén. Az év elején még szépen egy irányba mutatott minden. Javult a munkaerőpiac, hasított a gazdaság, éledezett az infláció, elkezdték finoman kommunikálni, hogy szép lassan el lehet indulni a szigorítás irányába, kezdve a válságban életmentő pénzpumpa lassabb üzemmódba kapcsolásával. Vagyis indulhat a tapering, a magyar brókerszlengben tapír.

Az infláció miatt nem aggódtak, azt mondta a Fed, hogy no para, csak átmeneti. Ennek alátámasztására kézenfekvő felhozni, hogy az oltások terjedése nyomán kiszabadult, és költeni kezdett a fél világ, ami valóban hozhat egyszeri kiugrást. A többi inflációt fűtő tényezőnél viszont már egyáltalán nem egyértelmű, hogy nem tartanak ki hosszabb ideig.
Az ellátási láncok zavarával, az alapanyaghiánnyal kapcsolatban például egyre borúlátóbb jóslatok jönnek, és ez hajtja felfelé az árakat is. Ha nincs ellátásbiztonság, új gyárakban kell a közelben termelni, ezek építése is felfelé húzza az árakat. Közben Amerika mellett néhány kisebb ország is azzal szembesül, hogy aszimmetrikussá válik a munkaerőpiac, bizonyos területeken sokan akarnak dolgozni, máshol nagy hiány van, egyre jobb fizetéseket tudnak kialkudni, akik vállalják a munkát.

Eltelt néhány hónap, nyáron a növekedés rosszabb lett a vártnál, a munkaerőpiaci helyzet is romlott, közben az infláció felpörgött Amerikában. Tehát a szigorítás, a tapír eltolása ellen is szóltak érvek, a felpörgő infláció viszont mellette szólt. A Fed kényelmetlen helyzetbe lavírozta magát, mert kétszázalékos inflációs cél mellett az öt százalék átlépésekor egyre nevetségesebben hangzik a „nyugi, átmeneti” szöveg akkor is, ha hozzáteszik, hogy nem probléma, ha átmenetileg és szerény mértékben a cél fölé emelkedik.

A döntésből kiderült, hogy a szigor az irány, de a sebesség bizonytalan. Elismerték, hogy az inflációt már kevésbé tartják átmenetinek, és a korábbinál jóval többen, a döntéshozók fele már 2022-re kamatemelést vár. De aztán jól össze is zavarták a piacot, talán nem véletlenül. A Fed-ülésről szóló közleményben még feltételek mellett, elnagyoltan beszéltek a tapírról, Powell elnök a tájékoztatóján viszont sokkal szigorúbb hangot ütött meg. Lényegében tehát a Fed elismerte, hogy komoly veszély az infláció, próbál hitelessége elvesztése nélkül kihátrálni korábbi álláspontjából, közben zavarosan kommunikál, amibe bármit bele lehet érteni.

Beszólogatás
Itthon nem a Fed döntéshozói között van óriási vita, hanem mintha a kormány és a jegybank látná teljesen másképp vagy csak más szemüvegen át a magyar gazdasági folyamatokat. Előző negyedéves jelentésünkben részletesen írtunk arról a hirtelen hátraarcról, amit a Magyar Nemzeti Bank (MNB) produkált. Minimális átmenettel váltott az extrém laza monetáris politikából igen szigorúba: áprilisban még vadul öntötte a pénzt a gazdaságba, májusban belengette a kamatemelést, amit júniusban meg is kezdett.

A Fed kényelmetlen helyzetbe lavírozta magát, mert kétszázalékos inflációs cél mellett az öt százalék átlépésekor egyre nevetségesebben hangzik a „nyugi, átmeneti” szöveg.

Matolcsy György jegybankelnök már korábban megkezdte a beszólogatást a kormánynak, ez az elmúlt hónapokban folytatódott. Sőt: mondhatjuk, hogy a jegybankelnök önjelölt pénzügyminiszterként nyilvánított véleményt egyre gyakrabban, magának többször is ellentmondva MNB-elnöki hatáskörétől messze álló kérdésekben. Amiről ebben a munkakörben beszélhetne, arról pont nem szokott, a jegybank részéről döntően Virág Barnabás alelnök kommunikál a monetáris politikáról.

A piacon természetesen továbbra is állandó téma és találgatások tárgya, hogy komoly a feszültség a kormány, közelebbről a pénzügyminiszter és a jegybankelnök között, vagy ez egy profi szerepleosztás. Eszerint a jegybank szakmai alapon szigorít, a kormány pedig a szorosnak tűnő választás felé közeledve politikai alapon növeli költségvetési mozgásterét. Piaci hatása egyelőre ennek nem látszik, mindenesetre az elmúlt negyedévben a jegybank sokáig nem okozott meglepetést azzal, hogy folytatta a kamatemeléseket, miközben nagy döntés született egy gigantikus devizakötvény-kibocsátásról.

A jegybank szeptemberi kamatdöntése viszont meglepte az elemzőket. Előtte újra a vártnál rosszabb inflációs adat érkezett, az ütem legalább az év végéig öt százalék fölött lehet minden hónapban az előző év azonos hónapjához képest, jócskán meghaladva a jegybank utolsó, júniusi becslését is. Erre mégis lassítottak a szigorítás ütemén, a várt harminc bázispont helyett csak tizenöttel emelték az alapkamatot.

Ami indoklásul elhangzott, az inkább a korábbi ütem fenntartását magyarázta volna. Az infláció a vártnál később éri el a csúcsát, a lokális csúcson, novemberben akár a hat százalékot is érintheti. Viszont a jövő év második felére a célszintnek számító három százalék közelébe ereszkedhet. Új elemként hozta fel még Virág Barnabás a járvány negyedik hullámát, ami bizonytalanságot okozhat, hűtheti a gazdaságot, mérsékelheti az inflációt. Ez azért érdekes, mert egyrészt a sok áldozatot követelő harmadik hullám gazdasági hatása is sokkal enyhébb lett a vártnál, másrészt a kétharmadot közelítő átoltottság miatt a várakozások szerint a negyedik hullámban kevesebben kerülhetnek majd kórházba, és egyébként is korlátozásmentesen próbál rajta átevickélni a kormány.

Az idei gazdasági növekedésre vonatkozó várakozások a korábbi nagy ugrás után az elmúlt negyedévben minimális mértékben nőttek tovább, szinte biztos, hogy 7 százalék felett ugrik majd 2021-ben a GDP a tavalyi ötszázalékos visszaesés után. Akadnak nyolc százalékot is reálisnak tartó prognózisok, nehezen megbecsülhető kockázat látszik ugyanakkor az ipari termelésben. Júliusban az előző hónaphoz képest már csökkent a kibocsátás, és épp a legnagyobb súlyú szektorok, a járműgyártás és az elektronika teljesített rosszul. És nem úgy tűnik, hogy ezeknél rövid távon javul a működési környezet, a beszállítási nehézségek és a munkaerőhiány velük marad egy darabig.