Furcsa negyedéven van túl a magyar gazdaság. A figyelem lekerült a hardcore makroadatokról, az inflációs és növekedési kilátások változása helyett a hosszabb távú gazdaságfilozófia boncolgatása került előtérbe. Az erősödő elégedetlenség ráirányította a figyelmet az akkumulátorgyártó nagyhatalomi státusz árnyoldalaira. A kormánytól független közgazdászok jelentős része mindenesetre inkább károsnak tartja, hogy a kormány – külföldi munkaerőre alapozva – egy energiaigényes, és helyben nagyon kevés hozzáadott értéket teremtő iparágat támogat ahelyett, hogy a tudásalapú gazdaságfejlesztés irányába mozdulna.

Az akkuvita mellett valaminek a változatlanságán is jól el lehetett polemizálni. Az sajnos önmagában kellemetlen meglepetésnek számít, hogy az irányadó kamat nemcsak hogy nem jött lejjebb, de a negyedév végén se látszik, hogy a jegybank mikor engedhet a hitelezés megdrágítása által a gazdaságot csendben gyilkoló szigorból.
Emlékezetes, hogy az elmúlt évek leglátványosabb, egyben legmeghökkentőbb húzásával, a kamatemelési ciklus végének korai bejelentésével Matolcsy György MNB-elnök szeptember végén lényegében egymaga zuhanórepülésbe küldte a forintot, amit a jegybank nem sokkal később csak egy 180 fokos fordulatot jelentő vészkamatemeléssel tudott megfordítani. Október 14-én a tizenhárom százalékos alapkamat elvesztette irányadó jellegét, azóta a tizennyolc százalékos egynapos betéti ráta számít annak.

A piac október második felében abban bízott, hogy ha a forint stabilan visszabukik a 400-as szint alá, akkor az év elején megkezdődhet az irányadó ráta csökkentése. Ebből az megvalósult, hogy a forint benézett 380 alá is, de az októberben magát csúnyán megégető jegybank a legkisebb jelét se adta, hogy ezúttal rövid távon lazításra készülne.

Utoljára tíz éve
Ebben a magyar infláció elnyúló tetőzése mellett komoly szerepet játszott, hogy az országkockázat nem csökkent. Eleve törékeny volt a nemzetközi hangulat, az inflációs várakozások a negyedik negyedben tapasztalt mérséklődés után az év elején újra inkább emelkedtek világszerte, a fejlett világ kötvényhozamai is felfelé tartottak. Hiába vett le komoly terhet a forintról és egészében az energiaimport-függő magyar gazdaságról a gázár folytatódó esése, a befagyasztott uniós források ügyében nem történt előrelépés.

A legutóbbi negyedéves jelentésnek az a megállapítása, hogy az uniós pénzek mindig fél év múlva jönnek meg, igaz maradt. Ennek nagy szerepe volt abban, hogy a hitelminősítők is negatív megállapításokkal jelentkeztek, az S&P le is minősítette az országot – ilyenre utoljára több mint tíz éve, 2012-ben volt példa.

Egy kis fellélegzésre okot adott a februári inflációs adat, az első szerény csökkenést mutatta több év után, és majdnem biztossá tette, hogy a januárban mért 25,7 százalékkal tetőzött az infláció. De ahhoz képest, hogy több mint egy évig szakadatlanul drasztikusan romlottak a várakozások, tolódott a csúcs várható ideje, és végül az egész unióban messze legrosszabb szinten volt a tetőzés, így aztán boldog senki se lehetett. Főleg úgy nem, hogy a dezinflációs folyamat lefutása még teljesen bizonytalan.

Végül is jó hírnek értékelhető, hogy az idei év átlagos inflációjára szóló várakozások már csak egészen minimális mértékben emelkedtek tavaly december óta (a 18–19 százalék is még brutális), de egyre több elemző kérdőjelezi meg, hogy Orbán miniszerelnök ukázát a decemberre egyszámjegyűvé összezuhanó inflációról képes lesz-e teljesíteni a magyar gazdaság. Három hónapja még szinte mindenki biztos volt benne, hogy ez sima ügy, most már a jegybank is óvatoskodott egy sort, és azt üzente, hogy ezt a célt csak összehangoltan működve lehet elérni.
Ez a finom kiszólás bizonyára a kormánynak, illetve a fiskális politikának szólt, a magasan beragadó irányadó kamat ugyanis tovább szította a feszkót az MNB és a fő kormányzati gazdaságpolitikusok, mindenekelőtt Nagy Márton között. A gazdaságfejlesztési miniszter nem csak interjúiban utalgatott félreérthetetlenül arra, hogy lazább monetáris politikát várna el elvben független volt munkahelyétől és főnökétől, Matolcsy Györgytől, de rendeletek útján kiadott intézkedéseivel is ott tett be a jegybanknak, ahol tudott.

Az MNB úriember stílusban többször sérelmezte, hogy a miniszter nevéhez fűződő több intézkedés is mérsékli a jegybanki monetáris politika inflációletörő hatását, de abban semmi se változott, hogy Matolcsy időről időre kemény kritikával illette a kormányzati gazdaságpolitikát, a kormány meg olcsó céges hitelek nyújtásával és a befektetői pénzeket a tizenhárom százalékos alapkamat felé terelő betéti kamatsapkával csinálta az ellenkezőjét annak, amit a jegybank: lazított.

Mivel a sapka a forintpiacon aktív külföldi intézményekre nem vonatkozik, ők a tizennyolc százalékos gigakamat mellett átfordították a short pozícióikat longba, a spekulánsokat tehát sikerült a forint mellé állítani. Ekkora forintkamat mellett nekik már a stagnálás is komoly nyereséget hoz, de a negyedév folyamán arra is láttunk példát, hogy ha para van a világban, a spekulánsok a magas kamatozású devizában felépülő long pozíciókat is pillanatok alatt leépítik. Amikor március közepén kitört az amerikai minibankpánik, és hirtelen beindult a biztonságba menekvés, a forint pár óra alatt tíz egységet zuhant, pár nap alatt pedig felszúrt 375-ről 400 fölé.

Semmiféle extra kockázat
Derült égből villámcsapásként jött a hír a Silicon Valley Bank csődjéről, amit más közepes bankok likviditási válsága is követett Amerikában. A Szilícium-völgy startupjainak finanszírozójaként ismert pénzintézet hirtelen összeomlását még sokáig fogják elemezgetni.

Az biztos, hogy likviditási nehézségeiben – amellett, hogy az egymással különféle netes csoportokban kapcsolatot tartó betétesek szinte egyszerre vontak ki potom negyvenkétmilliárd dollárt – fontos szerepet játszott kötvényportfóliója leértékelődése is, az amerikai piacon a hozamemelkedés sokkal erősebb volt, mint amivel a bank kalkulált. A gyors hozamemelkedés okozta a változó kamatozású hitelt felvevő startupok körében gyorsan növekvő törlesztési nehézségeket is.

A világ számára igazából az volt leginkább sokkoló, hogy kívülről senki sem látott semmit előre, a bank publikus likviditási mutatói rendben voltak. Felerősödött a félelem, hogy mások is hasonlóan járhatnak, ezért tartották fontosnak a világ vezető jegybankjai, hogy koordináltan nyugtassanak, Amerikában pedig betéteseket védő intézkedéseket is bejelentsenek. Minden eszközzel el kellett kerülni egy bankpánikot, és ez lapzártánkig sikerült is.
Európában a Credit Suisse bedőlését kellett megakadályozni azzal, hogy állami segítséggel megvetették a UBS-szel, de a svájci nagybank régóta nehézségekkel küzdött, nagyon sérülékeny volt. A bankokra vonatkozó európai szabályozás jóval szigorúbb, mint az amerikai, itt nem látszik rendszerszintű kockázat a bankrendszerben, kicsi az esélye az eszkalációnak. Viszont szigorodhatnak a hitelfeltételek, visszaeshet a hitelezés, ami rontja a cégek kilátásait, így államok növekedését is.

A bankválság hirtelen átrajzolta a várható kamatpályát Amerikában. Az infláció letöréséért keménynek tűnő Fed arra kényszerült, hogy a korábban várt ötven bázispont helyett csak huszonötöt emeljen. A piac nyilván annak örült volna, ha ennyit se, de egy ilyen döntéssel azt is elismerték volna, hogy nagy a baj. Mindenesetre a hitelesek kifeszítettségének jót tesz, hogy a biztonságba menekvés részeként megrohanták a befektetők az amerikai kötvényeket, lefelé mozdítva hozamukat.

A magyar bankrendszer stabil, erős, semmiféle extra kockázat nem látszik, de természetesen a világon átgyűrűző hatások alól nem tudja kivonni magát. Nagyjából ennyit tudunk most, és reméljük, hogy sikerült mindenhol megállítani a tovagyűrűző hatásokat. Ha jönnek is még bankcsődök, elszigetelt jelenségek lesznek majd – ahogy eddig is volt példa ilyenekre. A magyar GDP-előrejelzések mindenesetre egyáltalán nem változtak a bankválság kitörése óta, a technikai recesszióból kikeveredve továbbra is plusz fél százalék körül alakul a piaci növekedési konszenzus az idei évre.

Az előző rész tartalmából:
Tovább nyargaló, lassan euróbajnok infláció, összevissza csapkodó jegybank, forintmélypont, rég bedőlt költségvetés, mindig fél év múlva érkező uniós pénzek – sok jó hír nem jött a magyar gazdaságból a negyedik negyedévben se. Tavaszra túljuthat az infláció a csúcson, de a recesszió hossza bizonytalan.